億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)一事還在持續(xù)發(fā)酵：深交所問得十分精彩，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)回答得也堪稱典范。然而滿屏質(zhì)疑仍不絕于耳，原因很簡單，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤實在是太不正常了。

有媒體直接指出，如果億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的矛盾都不存在，那么他就是像蘋果一樣的公司。

某TMT公司CEO李先生(化名)對中國網(wǎng)財經(jīng)表示，他關(guān)注億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)這三個方面：已購買產(chǎn)品用戶的調(diào)研、是否把理財產(chǎn)品存單質(zhì)押、分紅的錢進入實際控制人后的去向。

這三方面都屬于體外循環(huán)實難查證。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在對深交所的回函中明確表示無法掌控最終銷售去向，已購買產(chǎn)品用戶調(diào)研也就不可能實現(xiàn);分紅的錢進入實際控制人后的去向?qū)儆谒饺硕枪緦用?，于情于理都無法查證;理財產(chǎn)品的質(zhì)押，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)也亮出了全部銀行證明無質(zhì)押無利益輸送給大股東或關(guān)聯(lián)公司的回執(zhí)單。

然而，中國網(wǎng)財經(jīng)記者在通過層層走訪調(diào)查眾多銀行之后，還是發(fā)現(xiàn)了不同尋常的邏輯鏈條。

理財產(chǎn)品的流向真的單純嗎？

深交所對億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的問詢函可謂是“拳拳到肉”、“句句靈魂”。其中，對于理財產(chǎn)品是這樣提問的：請補充提供銀行理財產(chǎn)品的憑證并穿透核查相關(guān)理財產(chǎn)品的最終流向，重點說明相關(guān)款項是否存在流入公司控股股東、主要股東、董監(jiān)高人員、公司客戶、供應(yīng)商及其他利益相關(guān)方的情形以及理財產(chǎn)品是否存在權(quán)利受限的情形。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)回函稱，公司 2019 年購買的各項理財產(chǎn)品共計 104 筆，其中除一項理財系興業(yè)證券單獨為公司協(xié)議定制外，其他投資產(chǎn)品均系受托主體向全社會合格投資人公開發(fā)行，任何符合條件的機構(gòu)或個人均可直接購買。定制型理財產(chǎn)品涉及金額僅10,000 萬元。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)同時曬出了一份份銀行的回執(zhí)單，力證理財產(chǎn)品不存在資金受限，未進行質(zhì)押、擔(dān)?；蚴潜粌鼋Y(jié)。

前述某TMT公司CEO李先生為中國網(wǎng)財經(jīng)記者描繪了一個資金鏈條：如果可以用理財產(chǎn)品做質(zhì)押拿到貸款進入關(guān)聯(lián)公司，再拿去放款或者按照現(xiàn)在的二級市場的環(huán)境用大額資金坐莊，晃一圈再出來基本就是暴利，然后再通過關(guān)聯(lián)公司賺的錢轉(zhuǎn)到海外所謂的一些客戶，通過客戶購買產(chǎn)品的方式回流回來就能做到年年增長，營收凈利潤和現(xiàn)金流都會無懈可擊，如果再配合大比例的現(xiàn)金分紅就更加完美。并且永遠(yuǎn)不需要掏一分錢的真金白銀，但是銀行存款會越來越高，理財余額也會越來越大。

李先生總結(jié)了一下這類公司的共性：一、實際控制人控股比例高;二、理財余額連年攀升;三、經(jīng)銷商多在海外;四、理財產(chǎn)品大量質(zhì)押;五、高比例分紅。

除了第4點，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)全占。然而，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對深交所針對理財產(chǎn)品問題的回復(fù)是十分審慎而重視的，并且理論上完全不存在所有銀行配合他造假幫他出具回函的可能性，那么是否可以證明億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的理財流向十分單純呢?

中國網(wǎng)財經(jīng)記者走訪調(diào)查了十幾家國有銀行和城商行的總行及分支行的高管及理財經(jīng)理。國有四大行某總行相關(guān)負(fù)責(zé)人和另一家國有銀行某分行行長告訴中國網(wǎng)財經(jīng)，政策上不允許銀行接收其他家銀行理財產(chǎn)品做抵押物，因為無法掌控對方銀行對此理財產(chǎn)品的資金控制，如果做信用貸的話別家理財產(chǎn)品可以視為有利條件。但是這兩位受訪者也坦承：“地方支行業(yè)績壓力大，政策相對靈活，在綜合衡量企業(yè)的償債能力下能做出何種選擇無從判斷。”

受訪的城商行分支機構(gòu)的相關(guān)負(fù)責(zé)人則表示，如果客戶本身是上市公司，又是本行大客戶，議價能力強，不排除可以做別家銀行理財產(chǎn)品的質(zhì)押;或者在同一地區(qū)內(nèi)跟其他銀行勾兌聯(lián)合承擔(dān)風(fēng)險又或者行長層面直接授權(quán)可接受如此操作。

而以上銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人均對中國網(wǎng)財經(jīng)表示，只要本行的理財產(chǎn)品沒有在本銀行做質(zhì)押，就可以出具理財產(chǎn)品無受限無質(zhì)押的回函。

特別值得一提的是，中國網(wǎng)財經(jīng)記者在查閱億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的招股書時并未發(fā)現(xiàn)其在IPO期間有購買任何理財產(chǎn)品的跡象，而在2017年3月17日上市之后，億聯(lián)股份從2017年5月3日起開始大手筆購買銀行理財，2017年末億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品的期末余額就已經(jīng)達到了24.09億元，及至2018年的26.93億元和2019年32.31億元，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的理財產(chǎn)品余額可謂年年攀升。

前述李先生對中國網(wǎng)財經(jīng)表示：“(億聯(lián)網(wǎng)絡(luò))這樣的有兩種可能性。要么真的沒有理財產(chǎn)品的質(zhì)押，要么做得實在太高明審計機構(gòu)查不出來。”

無法穿透的用戶層面

企業(yè)用自有資金購買理財產(chǎn)品無可厚非，甚至用理財利率和貸款利差套利也合情合理。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)之所以被深交所和眾家媒體連環(huán)質(zhì)疑，核心在于其主營業(yè)務(wù)是否能否支撐如此彪悍的利潤增長。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的財報堪稱完美。年報顯示，2020年一季度億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的毛利率為67.83%，凈利潤率高達56.28%。2017年至2019年這三年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入從13.88億元增加至24.89億元，年復(fù)合增長率33%;凈利潤從5.91億元增加至12.35億元，年復(fù)合增長率44%。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在2017年和2018年都進行了分紅，分紅比例在40%左右，此外，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)質(zhì)押率接近0……這些數(shù)字向投資者們描繪出一只大白馬的樣子：利潤高、增長快、現(xiàn)金流靚麗、分紅多、股東質(zhì)押率為零……這種股票在資本市場可以說是投資者心中夢寐以求的。

對于億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)比茅臺還高的凈利率，某國有PE機構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人對中國網(wǎng)財經(jīng)表示：“說句不好聽的，這個凈利率堪比販賣毒品。”

2019年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)曾收到深交所的問詢函，其中第一個問題就要求公司說明多年的毛利率和凈利率保持高位，且業(yè)績連續(xù)多年保持30%增速的原因及合理性。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)用研發(fā)為理由解釋了這個問題。然而從年報數(shù)據(jù)來看，近三年來(2017-2019上半年)，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)支出分別為1.00億元、1.37億元及 0.61億元，分別占同期營收的7.22%、7.57%和5.21%。這與國內(nèi)通信公司相比，完全是九牛一毛。以2018年為例，華為的研發(fā)投入占到當(dāng)年收入的10%以上，中興的研發(fā)投入占到當(dāng)年營收的18.45%。而在銷售毛利率上，華為和中興幾乎只有億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的一半。

從同行業(yè)來看，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的海外競爭對手是美國的寶利通(Polycom)。據(jù)深藍(lán)財經(jīng)報道，從毛利率來看，2013年至2016年上半年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的綜合毛利率分別為53.59%、55.26%、58.63%、62.47%，寶利通綜合毛利率分別為57.93%、58.36%、58.30%、56.26%，兩者相差無幾。

但從凈利率來看，同一時期，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)銷售凈利率分別為29.85%、30.83%、37.41%、46.80%，寶利通銷售凈利率分別為-1.32%、3.13%、5.52%、-1.15%，兩者相差巨大。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)給出的理由頗為蹊蹺：寶利通人員薪酬高，高端人才多，銷售人員數(shù)量多，人員成本較高;而億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)明顯，有效控制差旅費，有部分投資收益，有稅收優(yōu)惠政策等。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)近似于魔幻的海外經(jīng)銷商也是它備受詬病的原因之一。在2019年財報中，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)42.45%的營收來自于美國為主的美洲地區(qū);37.80%的營收來自于歐洲地區(qū)，歐美地區(qū)合計貢獻80.25%的總營收。而根據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》4月16日報道，2015年億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)第一大客戶American Technologies, LLC當(dāng)年被行政解散超5個月，卻仍貢獻5700多萬元利潤;2016年第四大客戶NETXUSA, LLC于2004年便已解散，后來卻變成了NETXUSA, INC.;英國同名獨家經(jīng)銷商YEALINK (UK) LTD.工作人員不到10名，2017年不僅虧損還四處借錢，卻將億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)品銷往全英國。

前述李先生對中國網(wǎng)財經(jīng)表示，只有針對億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)前五大客戶進行調(diào)研并提供銷售清單，穿透到用戶這一層面并做部分用戶訪談才有可能徹底證明其商業(yè)邏輯到底是真是假。深交所同樣關(guān)注到這個問題，要求億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)補充提供公司已掌握到的經(jīng)銷商向最終客戶銷售的情況，包括客戶名稱、銷售金額、貨物未實現(xiàn)終端銷售的具體金額等。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在回函中表示，“由于公司的主要目標(biāo)用戶群體為中小企業(yè)，數(shù)量眾多，貨物流向最終用戶的路徑存在多種可能……經(jīng)銷商通過其分銷渠道及分銷網(wǎng)絡(luò)將產(chǎn)品銷售給最終用戶系經(jīng)銷商的自主行為，經(jīng)銷商在滿足公司渠道管理政策的基礎(chǔ)上自行確定向下游客戶銷售產(chǎn)品的價格，并承擔(dān)相應(yīng)的銷售成本，公司無法通過經(jīng)銷商控制產(chǎn)品的最終銷售去向。”

特別值得一提的是，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的公司實控人累計持股比例在減持前達到74.77%，盡管億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的財務(wù)數(shù)據(jù)如此完美，實控人和特定股東在禁售期一結(jié)束，便紛紛披露減持計劃。

針對上述問題，中國網(wǎng)財經(jīng)記者致函致電億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，截至發(fā)稿未收到公司任何回復(fù)。大白馬還是黑彌撒，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)仍然疑云待解。中國網(wǎng)財經(jīng)將保持持續(xù)關(guān)注。(記者鄭嵐予 胡靖聆)