九州證券全球首席經濟學家鄧海清和“海清FICC”大資管頻道研究員陳曦撰文指出，2014年，我們認為，中國不會因為“海外加息潮”而加息;2016年，我們同樣認為，中國不會因為“海外降息潮”而降息。這篇文章具有一定參考意義。

2016年8月2日，澳大利亞央行降息0.25%至1.5%;8月4日，英國央行降息0.25%至0.25%，為7年來首次降息。在此之前，還有6月韓國、俄羅斯降息。6月以來，已有4個主要國家降息，但最重要的四大經濟體美國、歐盟、日本、中國央行仍按兵不動。

分析此輪“海外降息潮”對中國的影響，可以參考2014年初的“海外加息潮”。2014年1月，巴西、印度、土耳其等國紛紛加息，當時我們寫過報告《海外加息潮：為什么中國央行會不一樣?》，認為加息國家主要是為了應對自己國家內部的高通脹、匯率貶值，同時在該報告提出，“中國央行跟風加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。

與2014年“海外加息潮”不同的一點是，當時海外國家加息的邏輯均是對抗高通脹、匯率貶值、資本外逃，而此輪“海外降息潮”各國的降息邏輯卻各不相同。

我們認為，不同國家的貨幣政策取決于自身的經濟基本面，不能一概而論，這一分析邏輯對于“海外加息潮”和“海外降息潮”是一致的。

2014年，我們認為，中國不會因為“海外加息潮”而加息;2016年，我們同樣認為，中國不會因為“海外降息潮”而降息。

“海外降息潮”，各國邏輯均不相同

6月以來，俄羅斯、韓國、澳大利亞、英國先后降息，但是四國的降息邏輯卻各不相同。

俄羅斯降息與其他國家有極大區別，是由超高利率向正常利率回歸，主要因為惡性通脹得到遏制，而幾乎沒有經濟刺激的意圖。俄羅斯此次降息是由11%下調至10.5%，主要原因是俄羅斯惡性通脹出現明顯下降，2015年俄羅斯CPI中樞15%，2016年俄羅斯CPI已經回落至7%左右，這是俄羅斯降息的主要原因。2016年以來，隨著油價的明顯回升，俄羅斯經濟明顯回暖，工業生產指數已經由2015年的-5%回升至2%，因此俄羅斯央行不存在因為刺激經濟而降息的可能。

韓國降息是四國降息中最讓人意外的，該次降息全球經濟學家基本沒有預期到，而其他三國降息則均符合市場預期。根據韓國央行的表述，韓國降息主要因為韓國企業重組導致的對經濟的擔憂，以及全球貿易的不景氣。從韓國經濟數據看，二季度韓國GDP增速創兩年新高，韓國PMI持續回升，韓國出口也呈現底部回升態勢，韓國經濟增長數據并不支持韓國降息。韓國CPI年初以來出現小幅下滑，似乎支持韓國降息，但是韓國央行自己不認為通脹是韓國降息的原因，韓國降息是否合理仍然是未解之謎。

澳大利亞降息的邏輯是對抗低通脹。2016年以來，澳大利亞經濟基本平穩，但是澳大利亞的通脹水平卻一路下滑。根據2016年7月27日公布的數據，澳大利亞2016年二季度CPI僅為1%，創1999年以來最低水平，是導致澳大利亞降息的最直接和最主要原因。

英國降息的邏輯是對抗脫歐帶來的中短期經濟下滑。盡管目前尚無7月英國經濟增長數據公布，但是多項預期或調研指數均指向英國脫歐公投以來，英國經濟出現嚴重惡化。英國7月PMI大幅下滑至47.7，為2009年以來最低;英國二季度工業生產信心指數降至2009年以來最低，三季度訂單預期降至2012年以來最低;英國央行將2017年GDP增長預期由2.3%下調至0.8%。

需要注意的是，英國央行的降息與低通脹無關。2016年以來，英國CPI持續回升，中樞已經由2015年的0%回升至目前的0.4%。從英國央行的通脹預期來看，英國央行將2016、2017、2018年CPI預期分別上調0.4%、0.3%、0.2%至1.3%、2.1%、2.4%，表明英國央行對于英國通脹問題并不擔憂。

總結前文，俄羅斯降息是因為惡性通脹得到遏制、利率由超高利率回歸常態;韓國降息是因為韓國央行對未來韓國經濟的擔憂，盡管目前為止韓國經濟下滑并未發生;澳大利亞降息是為了對抗低通脹;英國降息是為了對抗低增長。

可以看到，近期4國的降息邏輯各不相同，各自為了應對各自國家的內部矛盾。四國降息之間并無本質聯系，不能一概而論，這與2014年的“海外加息潮”有所不同。

2014年初的“海外加息潮”回顧

2014年初，巴西、印度、土耳其等國紛紛加息，海外新興市場國家出現加息潮，引發當時市場對中國加息的擔憂。

我們在2014年1月29日寫了一篇文章《海外加息潮：為什么中國央行會不一樣?》，論述了海外新興市場國家加息的邏輯，提出“中國央行跟風加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。該文的主要觀點如下：

1、2014年初加息的國家主要面臨的是國內的通脹、國外的匯率以及資本外逃的壓力：(1)通脹，巴西的月CPI同比將近6%，印度月CPI同比超過10%、土耳其的月CPI同比超過7%;(2)匯率，巴西、印度、土耳其的貨幣相對美元，近三個月分別貶值9%、16%、2%，近半年分別貶值13%、23%、11%。在美國繼續縮減QE之時，對通脹壓力過大、本國貨幣貶值、資本外逃的國家而言，出現加息潮是理所應當的。

2、2014年初中國與這些新興市場國家存在顯著的不同：(1)通脹，中國CPI在2-3%之間，遠低于前述國家;(2)匯率，人民幣近三個月相對美元升值0.7%，最近半年升值1.3%，在人民幣依然強勢之時，資本外逃壓力很小。

3、中國央行跟風加息的可能性很低，甚至存在降息的可能。我們認為并不能簡單的認為新興市場國家都具有相似的特征，更不能認為新興市場國家央行都會同向操作，而是應當從各個國家的國情出發去分析。

事后來看，我們當時的觀點基本正確，中國央行確實沒有因為“海外加息潮”而跟風加息;相反，在2014年中國央行開始了降準降息周期。

該案例表明，中國央行具有貨幣政策獨立性，不是別的國家加息、中國央行就一定會加息;同理，別的國家降息、中國央行也不一定會降息。

中國加息還是降息，要看的是中國基本面，而不是跟風其他國家央行。

海外降息潮：為什么中國央行會不一樣？

分析海外央行對中國央行的影響，需要避免“海外加息，中國就加息;海外降息，中國就降息”的線性思維。

我們認為，各國央行貨幣政策首先要看各國經濟基本面，其次才是與其他國家貨幣政策同步性問題。 舉個簡單的例子，假設其他國家都經濟低迷、通貨緊縮，其他國家央行均降息;同時假設中國經濟過熱、通脹高企，中國央行難道要跟隨其他國家降息，而不是加息嗎?

沿用2014年初“海外加息潮”的分析邏輯，對于2016年的“海外降息潮”，我們的分析思路如下：

對于“海外降息潮”，首先要看海外國家降息的原因是什么，然后看中國是否具有相同或者相似的原因，最后得出中國央行會怎么做。

首先來看各國降息的原因。如前所述，此輪“海外降息潮”中，俄羅斯降息是因為惡性通脹得到遏制、利率由超高利率回歸常態;韓國降息是因為韓國央行對未來韓國經濟的擔憂，盡管目前為止韓國經濟下滑并未發生;澳大利亞降息是為了對抗低通脹;英國降息是為了對抗低增長。

對于中國，與上述國家基本面均不相同，因此無法得出中國央行要跟風降息的結論。

對于2106年中國央行，我們認為降息的可能性很小。主要邏輯在《不該忘記的危險游戲——債市末日狂奔或釀泡沫大悲劇!》中已經充分闡述，簡要論證如下：

第一個理由是，中國通脹中樞不會下降，更不會進入通縮。

我們認為，2016年下半年和2017年半年，中國CPI大概率在1.5-2.5%區間波動，中樞降至1.5%的概率很小。第一，大宗商品價格已經系統性上升，第二，人力成本居高不下，第三，中國經濟企穩概率大，通脹滯后于經濟增長，因此通脹保持平穩概率大。

短期通脹下行因低基數所致，9月之后通脹將回升至2%以上，不支持中國央行降息。對于7、8月兩月CPI，我們認為確實有繼續下降的可能，但這主要因為去年7、8兩月CPI環比的高基數。9月開始CPI環比基數將大幅回落，因此2016年9月之后CPI重新回到2%以上是大概率事件，中國央行因為短期CPI下滑而降息的可能性極小。

第二個理由是，即使政府保增長，也不會通過央行“寬貨幣”。

在央行盛松成司長近期文章《M1與經濟增長背離之謎》中，盛松成提出“M1與經濟增長背離的最主要原因是企業缺乏投資意愿，企業有流動資金而不進行投資的尷尬局面，說明企業陷入了某種形式、某種程度的‘流動性陷阱"。盛松成進一步提出，“由于企業稅費負擔高于利息負擔，降稅效果好于降息”。

“流動性陷阱”是什么意思?簡單的說，企業有錢，而這些錢沒有轉化為投資、生產、消費，沒有帶來經濟增長。

“流動性陷阱”的另一個表述，其實就是“資產荒”。

在“流動性陷阱”、“資產荒”的情況下，繼續貨幣寬松有什么作用?只能進一步加劇“流動性陷阱”，進一步加劇“資產荒”，導致資產價格泡沫，引發金融系統風險。

通俗地講，現在中國“水”已經加的足夠多了，再保增長需要的是加“面”，而不是繼續加“水”。

2014年，我們認為，中國不會因為“海外加息潮”而加息;2016年，我們同樣認為，中國不會因為“海外降息潮”而降息。