主宰市場的“央行效應”正在瓦解，但現在的全球央行還在上演荒誕，繼續從虛無中創造大量貨幣，然后將這些虛擬資金注入股市，推升資產價格。近期股市的繁榮就猶如煙花絢麗的瞬間，這種飛蛾撲火般挽救經濟的方法也如同“集體自殺”。

第一個擱淺的國家——日本

如果你不熟悉貨幣政策，這一說法聽起來似乎有些荒誕，但是，在很多以日歐為代表的經濟體中，這已經成為了他們標準的經濟刺激形式。而且，一些央行似乎還準備繼續降低利率，完全忽視對一度推動經濟的繁榮的傳統經濟模型的傷害——直到這種負利率政策進入一個死胡同并完全失效。

尤其是像日本這樣的國家，一旦央行哪天不刺激經濟了，那么日本就會“痛苦”地活不下去。

四月下旬，彭博社的一項研究發現，通過購買ETF資產，日本央行已然變成日經225指數90%成分股的前十大股東。同時，根據“央行公開記錄估計，企業和ETF基金公司提供的監管文件，以及日本投資信托協會的數據”，彭博社認為，日本央行每年大約買入3萬億日元(約合272億美元)的ETF基金。而且，自四月底開始，這一購買速度還在加快。

本周，國外金融博客網站ZeroHedge就報道過，花旗銀行分析師Matt King表示，自2013年開始，全球央行凈買入資產規模已經飆升至最高水平。這似乎解釋了，為什么投資者連續17周撤出股票基金并拼命逃向安全資產的同時，股票成交量依然維持較高水平。

總之，各央行向股市注入“流動性”的速度比投資者逃離的速度要快。目前主要的罪魁禍首就是日本央行和歐洲央行。隨后可能還有一家央行進入同樣的行列。

股市繁華的背后是貧瘠

不知何故，除了嘗試通過提振股市來振興經濟，央行的其他干預目標都是不明確的。流行的理論是資產價格上漲帶來的“財富效應”將刺激經濟需求。但前提應該是像下面所敘述的那樣展開：股市繁榮使投資者產生生活變好的錯覺，人們開始買買買。在意識到真相前，GDP增長，工資上漲，失業率下降，接著經濟也開始走向繁榮。

但是如果投資者不買賬，就會出現一種可笑的抽象概念，例如“流動性陷阱”，比如央行將“流動資金”注入到ETF基金中。在這種情境下，投資政府債券將不再刺激經濟。將錢投入股市制造財富效應也只是央行們正在做的伎倆。

那么這么干的副作用是什么?會產生什么意想不到的后果?當央行成為一個股票市場的最大股東時將發生什么?

在東京NLI研究所首席股票分析師Shingo Ide給出一個答案：“日本央行(包括其他央行)在股票市場買買買的時候，那些不惜任何代價也要股市上漲的人高興壞了。但這顯然造成了股市的非理性上漲。”

日央行和歐央行的行為其實不僅僅是擾亂了他們的股市。請記住，現在的市場比以往任何時候都更具有“關聯性”。央行往一個市場注入流動性的同時也將在另一個市場體現出來。目前，以美元計價的美國藍籌股，尤其是那種支付股息的股票，最受市場追捧。

本月15號收盤，標普500指數Shiller的市盈率達到26.92，遠遠高于16.68的長期均值。同樣，巴菲特指標——市值/GDP為122.9%，這也被認為是“顯著高估”。

顯然，市場最終將走向奔潰，但危險已經臨近了嗎?

在過去十年里，投資者一直低估了央行激進貨幣政策所帶來的后果。無論是2000年中期的房地產價格還是目前的國債收益率，誰也沒有想到這些資產價格竟然可以偏離經濟軌道那么遠，這在美國市場也是如此。

對此，我們必須認識到，全球央行正在上演一場“集體自殺秀”。他們以為通過印錢買股票就能自救。事實上，這意味著在股市幻滅之前，全球央行已經逐漸失去理智，他們每每搬出看似充滿邏輯的政策，但效果往往會出乎意料，央行效應的不斷破滅持續增加全球通縮壓力，加劇市場恐慌情緒，投資者只好涌向黃金類避險資產。

更重要的是，這對整體經濟和每個人的生活水平將造成災難性的損害，尤其當大家都生活在一個平行宇宙之中，災難來臨，誰也無法逃脫。

全球金融體系崩潰的開端——信貸消費

金融體系走向崩潰應該從“美國夢”說起。第二次世界大戰之后，馬歇爾計劃幫助重建了歐洲和日本：經濟增長，人口數量愈合。同時這些地區對美國商品的需求也非常旺盛。但隨著重建熱潮的逐漸消退，美國發現自己的經濟增速開始減緩，失業率增加，而嬰兒潮時期出生的一代人也開始要求社會變革。接踵而來的便是越南戰爭。到1971年，美國膨脹率達到5.8%以上。

為了擺脫越南戰爭時期美國社會失業、通貨膨脹、國際收支赤字的困境，以及減緩美元暴跌、大量黃金外涌的危機，尼克松政府于1971年8月宣布實行“新經濟政策”，也就是所謂的尼克松沖擊(Nixon shock)。該政策對外主要采取了兩項措施，即放棄金本位，停止美元兌換黃金，以及征收10%進口附加稅，到了1973年，二戰后布雷頓森林體系崩潰，并由浮動利率所取代。同時，西方國家股價普遍下挫，許多國家的利益遭受損害，加劇了國際經濟、金融市場的動蕩。這也是印度央行行長Raghuram Rajan口中“信貸消費”政策的開端。

面對美元貶值的壓力，美國發起了一系列政策措施以擴大信貸，促進融資業務。這樣做的目的是為了讓美國中產階級家庭也能買得起房，獲得更好的教育，提高生活質量。1968年，房利美(Fannie Mae)，即聯邦國民抵押貸款協會實行私有化，1970年房地美公司(Freddie Mac)創立，這是美國最大的兩家提供住房抵押貸款的金融機構，專門發放銀行發行的房貸，以減少住房融資成本。隨后在1973年，美國最大學生貸款供應商Sallie Mae成立。隨著金融市場管制的逐步寬松，以及格拉斯-斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act)，也就是《1933年銀行法》在1999年被取消，一時之間越來越多的信貸政策涌入金融市場。

一切開始的地方：債務超級周期

(綠色區域：美國GDP;黃線：美國總信貸規模;深藍線：歐洲總信貸規模;淺藍：英國總信貸規模;紅線：中國總信貸規模)

債務超級周期的誕生：從20世紀60年代到2008年金融危機，美國私人債務水平漲到了GDP的四倍。其他國家也開始步入美國后塵，放松金融管制，增加信貸發放。英國在1981年廢除了銀行存款準備金的要求，并在1986發起了“金融大爆炸”(Big Bang)，即倫敦金融業的政策變革。后來歐洲的債務水平也開始追上美國，另外，隨著中國政府在2008年起開始加大刺激措施，近幾年中國的債務水平也開始迅速攀升。

信貸消費政策在今天依然流行。比如包括英國的Help-to-Buy項目，就是人們購買一所價值超過60萬英鎊的房產，政府將幫助購房者向銀行申請抵押貸款，以房產價值5%的訂金獲得房產所有權。正如Rajan所說的，對于那些政客來說，只要能讓中產家庭買得起房和車，或是支付得起出國旅行的費用，就能讓選民們心滿意足，所以他們并不會將焦點放在改善長期增長上。

這個世界將如何應對日益高筑的債務規模?

貨幣政策伴隨著債務超級周期的出現。如今，無論是名義利率還是實際利率都處于幾個世紀的低點。以前，降利率能夠刺激信貸、消費需求和經濟增長，而現在，利率對需求和增長的效應正在消減，而且越來越站不住腳。換句話說，公司、家庭、銀行和政府債券的存量已經過于龐大，創造信貸的發動機已經失效。

如圖顯示，現在的短期利率和長期利率都跌到了世紀低點。

這意味著，即使各國央行通過買入資產創造貨幣，M2和M3貨幣的加速擴張和債券融資成本的降低都不能增加政府和企業的支出和投資。如果沒有足夠的投資，就沒有足夠的就業機會，通脹就很難上升。歐盟統計局數據顯示，自金融危機以來，歐盟區固定資產的投資下降了近12%。盡管歐央行一直以來都在力求降低企業融資成本，比如購置企業債(CSPP)和 TLTRO(定向長期再融資)的實施，這都沒有帶來企業投資和銀行貸款業務的復蘇。

這一切貨幣政策的后果就是長期停滯、新常態、惡性去杠桿，資產負債表衰退以及經濟“日本化”(西方常用語形容政府的碌碌無為)。這就是無限QE：一段超長時間的低增長和低利率時期。

這些央行官員永遠都不會承認自己的彈藥已經用盡，他們正在上演“皇帝的新衣”。

去年，歐央行行長德拉吉就在歐洲議會中表示，“貨幣政策本身能否創造增長和就業呢?答案是否定的，只能說貨幣政策為增長創造了條件。而你們似乎將所有責任都推給了歐洲央行。貨幣政策是一種麻醉劑，而非治療方法。”

迷茫的時代：無限QE極其影響

如果量化寬松能夠為經濟增長爭取時間，也算是好事。但是使用麻醉藥的時間過長，最終會給患者帶了很多副作用。這將導致資本市場扭曲、財富不平等現象不斷增加，以及資源分配不當等問題。資產價格的扭曲以及潛在的價格泡沫將是QE的直接后果。例如，債券投資者將面臨非常低的風險溢價，同時更多投資者將跟風涌向相同的交易，引發投機泡沫。

長期QE和低利率的第二個問題就是相比窮人，富人更能從中受益。

過去幾十年財富不均衡現象的增加當然也與其他因素有關，比如全球化和技術發展加大了收入分化。然而，QE政策在資產價格上的力學效應無疑加深了社會貧富差距。無論是在美國還是歐洲，35以下群體只擁有5%的金融資產。QE導致資產升值所帶來的收益并沒有公平的分給每一個人，而通過收入產生的涓滴效應(Trickle-down effect)可以忽略不計：過去20年來的中值收入一直都是停滯不前的，但是企業利潤以及全球前10%和1%富人的財富都有所增長。正如今年年初標準普爾所指出的，日益加劇的不平等現象將逐漸減少經濟增長潛力。

最后，如國際清算銀行發布的多篇論文所指出的，持續的低利率將導致債務依賴性產業的資源錯配。低成本融資助長了能源、航運、礦產和金融產業的產能過剩現象，并促使一些僵尸企業繼續存活。反過來，這使經濟體對利率增長的反應更為敏感，減少了央行在貨幣政策實行上的自由度。

各國央行儼然已經在干預主義的漩渦中絕望地掙扎，也就是說，一旦采用了“非常規貨幣政策”就似乎不可能擺脫，貨幣正常化已經變得遙不可及。低利率政策已經制造了一個健康經濟的錯覺，而一旦利率恢復政策，之前所達到的經濟復蘇將很快成為泡影。

逃生通道：轉向一個新的、靈活的金融體系

無限QE陷阱將帶來三種結局。比較好的一種情境就是決策層能快速辨識經濟和金融體系的損失，并有效地重新分配資源。自2008年金融危機以來，這就發生在美國、愛爾蘭和西班牙。由于國情不同，這些國家分別對其銀行系統進行了各種改革和資本重組，降低損失并吸引新的投資。

第二種境況就是類似于日本經濟“失去的二十年”。在進行改革前，日本的銀行機構持續給僵尸企業放貸，時間超過15年。其后果就是一場曠日持久的滯漲，盡管日本央行積極實行貨幣寬松政策，這一現象依然持續。

但是，還有一種最壞的情況就是經濟低增長和貧富差距擴大兩種現象同時發生，這最終會導致決策層走向更極端的解決方法。目前，很多民粹主義運動開始在世界各地蔓延，在西方國家，競選代表提出一些快速逃脫現狀的方法，比如摒棄貿易協定，反對移民，或者減稅。這些解決方法顯然只是他們的經濟幻想。

而6月英國脫歐也正是通過煽動不平等加劇和經濟失衡等現象來誤導民眾，使人們相信離開歐盟就能重回繁榮。然而現實情況是，歐盟才是英國最大的貿易伙伴。一位企業家表示：“英國是歐洲的門戶。如果沒有歐洲，英國也就只是一扇門而已。”英國脫歐將帶來本國投資的減少，促使英鎊持續下跌，并傷害到每一個家庭。在沒有緊急預案的情況下，英國甚至很有可能會重啟QE。

為了走出QE的無限循環，我們需要建立一個更加靈活和彈性的金融體系：既可以減少債務負擔，又可以在失敗的情況下進行債務重組，而非大躍進式地刺激經濟。對于銀行業，一些國家已經開始實行自救安排債務工具(bail-inable debt)，在銀行陷入困境(如需要資本重組)時，這種債務工具可以轉換為股份或予以核銷。這同樣可以適用于與GDP掛鉤的債券，國家債券。這可以幫助一些國家避免進入類似希臘的衰退——通縮式螺旋。對企業來說，銀行貸款的一些替代手段，比如發行債券、資產證券化，以及采用一些合理避稅的手段，都有助于企業在危機之時更快進行有效重組。

最后，每個央行必須反思其貨幣政策，尤其是央行的使命應該是為何金融穩定。目前，宏觀審慎措施已經被視為控制資產泡沫的答案，但是這些工具通常沒有被測試過，依然屬于各大央行優選選擇列表中的后補選項。

目前的經濟復蘇過程是脆弱的，尤其是在后期階段：留給大家逃離無限QE債務陷阱的時間不多了。決策層必須引起重視，為大家建立一個符合經濟長期增長的金融體系，而非留給我們一個一味服務于金融體系的經濟。

就像太陽一樣，經濟的金融化為增長提供了無盡的燃料，不過與太陽不同的是，太陽還有50億年的壽命，而金融經濟的燃料正在耗盡。