過去，當中國出口上升時，市場往往會為此歡呼，認為這表明全球經濟狀況良好。盡管中國2月份的出口同比下降了25%，他們今天仍然抱有希望。不過，對中國重要的煉油和石化產業所做的更詳盡的分析顯示，正在發生一場模式轉變。

中國經濟不再建立在進口原材料并出口低成本制造品的基礎上。相反，中國目前的焦點是，利用2009年到2013年的刺激政策期間建設的新產能，維持就業并提升中國的自給自足程度。

對投資者來說，這有兩個重要后果。

? 它意味著中國作為主要石油進口國的狀態，已經與其國內對石油的使用脫鉤，這導致對石油市場需求及中國經濟前景的判斷變得更加復雜。

? 它還意味著傳統的出口國已失去了中國市場。相反，它們正在看到中國的出口進入已供大于求的亞洲市場，從而導致利潤率不斷下滑。

柴油市場突出顯示了一些正在發生的變化。2015年，隨著中國經濟放緩，中國柴油消費量下滑了4%。然而，煉油廠卻能通過增加出口，把產量提升至每天1.05萬桶。與2014年相比，柴油出口上升了75%，同時汽油和航空燃油出口上升了16%。由于中國已經把燃油出口配額擴大了一倍，預計2016年中國柴油出口將至少增加70%，產量增加5%。這會進而給亞洲煉油業造成利潤壓力，預計2016年這一利潤平均會減少大約三分之一，降至每桶約10美元。

在中國集中精力提升關鍵領域自給自足能力之際，石化市場也在發生類似轉變。中國過去是全球對苯二甲酸(PTA)的最大進口國，對苯二甲酸是制造滌綸的主要原料。然而在過去四年里，由于中國自身產能已經提升，對苯二甲酸的年進口量已從650萬噸暴跌至接近于零。與此類似，中國也曾是聚氯乙烯(PVC)的主要進口國，然而由于國內產量自2010年以來已增長39%，同時中國的建筑熱潮卻已結束，聚氯乙烯的進口量也變成了零。其他主要石化產品似乎也會遵循同樣的路線：隨著國內大規模新產能上線，中國的聚丙烯進口已經大幅下降。

這些變化也凸顯出中石化(Sinopec)等國有企業在支持這一轉變方面所扮演的關鍵角色。中石化是中國最大的煉油商和石化產品生產商。如圖所示，自1998年以來，該公司對煉油已投入410億美元（合2880億元人民幣）的資本支出，對化工已投入330億美元。在這段時期內，從息稅前利潤(EBIT)看，該公司已經在煉油方面虧損了110億美元，在化工產品方面盈利也只有150億美元。因此，該公司總的資本支出已達740億美元，總的息稅前利潤卻只有40億美元。

顯然，任何西方企業都不會幻想為了如此低的回報投入如此巨額的資金。不過，作為一家國有企業，中石化最初的任務是為下游工廠充當可靠的原材料供應商，以維持就業。后來，中石化的重點已變成通過加大對亞洲市場的煉油產品出口以及提升石化產品的自給自足程度，對就業直接提供支持。

可以預計，在2016年到2020年的新五年規劃期間，這種趨勢還會持續下去。目前，中國的主要注意力集中在其“新常態”政策上，這種政策旨在打造基于移動互聯網的更多由服務業帶動的經濟模式。不過，對于建立在出口帶動增長和基礎設施支出基礎上的“舊常態”經濟，中國也不能放任其在一夜之間消失。因此，中石化在維持城鎮地區就業和薪資增長方面就扮演著至關重要的角色。

這些變化凸顯出，隨著刺激政策“大解除”(the Great Unwinding)的繼續開展，我們正在進入更復雜的投資世界。

本文作者保羅?霍奇斯(Paul Hodges)是International eChem董事長、The pH Report出版人。

譯者/簡易