近期G20財長和央行行長峰會的一個重要共識是：各國應該避免貨幣競爭性貶值。本幣貶值本來是本國貨幣政策的調整工具之一，而競爭性貶值會使這項工具失去作用，甚至會傳遞出恐慌情緒，造成全面的貨幣危機。

然而歷史總是驚人的相似，在美國開始自己的加息周期后，發展中國家和新興市場國家開始了又一輪以短時間內本幣急劇貶值為特征的貨幣危機。1997年亞洲金融危機是這樣，日前的阿根廷和阿塞拜疆也是這樣。2015年12月16日，美國結束了將近7年的零利率政策，阿根廷隨即取消匯率管制，當天阿根廷比索貶值近30%；僅僅六天后，阿塞拜疆放棄了固定匯率制度，放棄對本幣的干預，致使阿塞拜疆本幣馬納特當天貶值47.6%。

筆者之前的一項研究表明，新興市場國家發生貨幣危機的最主要原因三個：本幣過度升值，經常項目的大幅逆差，以及短期外債（相對于外匯儲備）過高。以阿塞拜疆為例，在貶值前，匯率為1.05馬納特兌換1美元，貶值后，為1.55馬納特兌換1美元。這巨大的貶值說明，市場早已經認為，1.05的匯率是馬納特過度的升值，是阿塞拜疆的經濟基本面無法支撐的。阿塞拜疆95%的出口依靠石油和天然氣，截止到目前，石油的價格比2014年的高點已經跌去了70%，石油價格的暴跌使得阿塞拜疆的出口下降，其經常項目逆差不可避免。同時，其外匯儲備也由2015年年初的150億下降到當前的68億美元，其外債與外儲的比值相應飆升。

反觀中國，我們是否也有類似的情況出現呢？首先，看人民幣是否過度升值。從2005年匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價從2015年7月21日的8.27開始升值，到今年的“811”匯改前夕的6.11，升值幅度達到26%，不可謂不大。這是否算“過度升值”呢？筆者認為：完全有可能。從不太嚴謹的角度看人民幣均衡匯率：如果貿易順差縮小，人民幣匯率是向均衡水平移動的。在2007年，我國的經常項目與GDP的比值一度超過10%；而在2012年，貿易順差與GDP的比值就降到了2.6%，當時人民幣中間價在6.3左右，基本被認為是在均衡匯率附近了，而去年8月11日的人民幣中間價的6.11顯然比之前的匯率升值了較多。因此，在今年811匯改之前，人民幣匯率確實有過度升值之虞。811匯改之后至今，中國經歷了一系列的資本流出，居民換匯，人民幣匯率過度升值的壓力略有減緩。

其次，從經常項目是否大幅逆差來看，中國的情況似乎不是太糟。2015年前三季度，中國經常項目不僅沒有逆差，而且順差很大，達到GDP的5%左右。但是，需要警醒的是，這樣的順差首先與我國加工貿易這種貿易方式有關。加工貿易是兩頭在外的貿易方式，進口原材料，中間品，出口制成品，出口天然的大于進口。而且，順差不是我國出口特別好，而是進口特別差，也就是所謂的“衰退性貿易順差”。

再次，從短期外債跟外匯儲備量的比值來看，我國從2009年的10%持續上升到2014年的18%，從2015年的數據來看，外儲下降了12%左右，而中國的外債水平在2015年上半年已經達到創紀錄的1.6萬億美元。預計今年的短期外債跟外儲的比值還是會上升。外債的上升跟西方國家之前的貨幣寬松極其相關：國內的融資成本持續高企，企業有很大的動機去借美元債務。此前，成批的房企赴香港市場發債都是追逐國外低廉的資金。這些債務以美元或者跟美元掛鉤的港元標價，極其容易出現貨幣錯配，導致匯率風險。