中國經濟近期引發諸多討論，下滑厲害、匯率貶值壓力等，都是結果、表象。真問題是什么？債務（杠桿）可能快撐到身體能承受的極限是問題的根本。以前4個桶3個蓋，現在變成了7個桶5個蓋，邊際上惡化了，捂不住。風險偏好崩壞了后，就會出現更多的桶，蓋怎么招也跟不上。

首先，回顧2014年以后貨幣寬松，水是放了很多，始終不能坐“實”：金融加杠桿，去年上半年的股，不斷走低的信用債溢價，以及當下一線城市的樓價。銀行資產越來越大，都說銀行資產配置“荒”，即荒在利差上。所以銀行逆向選擇要把資產搞大（1月份增速是16.8%），一是想把利潤補回來，二是迫于不良的壓力需要做會計騰挪。而銀行自己做不到的事情，就委投（把資產委托給資管、信托、券商）做，所以銀行對非銀同業資產增速1月份干到76.3%。 長時間累積又轉化為資本外流和貶值壓力。

其次，再看“債務緊縮需求”。13年開始，債務就把庫存周期搞亂了，看看CPI和PPI的裂口，12年可能就亂了。我不知道，債務（產能）周期沒調完，庫存正常時候的生理周期是不是還能從圖上找回來。

那么，解決思路是什么？有人可能想用臨時加杠桿（比方說刺激地產鏈投資）去補補總需求的缺，這個想法有點險。6000億美元的衰退性順差的福利，這是資源國痛苦地給出的，中國為什么不要？如果中國經常帳盈余變壞了，“米德”大叔（米德沖突，一國內部均衡與外部均衡之間沖突）很快就會來敲門，外部約束真就變成內部約束，到時候就是9個桶對5個蓋。

中國曾經想過在匯率上闖一闖，擺脫困境。但的確可能已經失去了平穩過渡的時機。常識上講，一國要想平穩取消盯住匯率，唯有在人們對其經濟還有正面信心時著手，讓人們相信根據彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。這樣匯率是經濟沖擊的吸收器而不是放大器。闖關過程并不順利，也不以人的意志為轉移，自愿或不自愿地進入了外匯儲備快速消耗和貶值預期自我強化的路徑，因襲只能回過頭維穩。

如此一來，維穩過程一度陷入了宏觀“不可能三角”的困境：三角的重心擺不平，甚至不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內貨幣政策的獨立性。利率和匯率（至少在市場預期層面）構成越來越強的邏輯沖突，金融市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當下人民幣資產的估值水平。

風險偏好崩壞后，有條件的資本管制事實上已經執行，不可能三角的重心近期也明顯開始回撥國內，強調流動性寬松預期，安撫市場的恐慌情緒。

個人感覺，決策層面在利率拋補的理解上可能有些認識誤區。匯率定價的決定應該不僅僅是兩個經濟體央行利率的息差，其背后實際上是資產回報率，更準確地講是經過風險調整以后的（金融）資產回報率的差額。這樣我們就可以理解，為什么許多新興經濟體（比如巴西、俄羅斯、印度等）的無風險利率顯著高于美國國債，甚至是雙位數的差距，但它們的貨幣依然會大跌，只有一個原因，主權風險溢價非常高，風險調整后收益率決定了它們對美元是軟的。簡單講，就是看你hold不hold住全局風險。