海通證券

步步為營均衡配置 春季行情有望繼續(xù)擴展

從統(tǒng)計角度來看，全球主要股市從2016年低點算起至今累計漲幅紛紛超過了20%，即進入了技術(shù)性牛市。當(dāng)然這只是數(shù)據(jù)上的現(xiàn)象，回到基本面分析，A股市場離真正的牛市到底還有多遠?

一、A股市場已經(jīng)歷五輪牛熊震蕩轉(zhuǎn)換

1990年以來A股市場經(jīng)歷了五輪牛熊震蕩周期，五輪牛市分別是1990年12月-1993年2月、1996年1月-1997年5月和1999年5月-2001年6月、2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月。自2016年1月底的2638點以來，上證綜指進入新一輪震蕩市階段。此外，從資金進出觀察，目前A股市場也處于震蕩市階段。

二、之前幾輪牛市的動力在哪里

我們依據(jù)DDM模型，從利率(流動性)、企業(yè)盈利、風(fēng)險偏好幾個因素分析了A股市場之前幾輪牛市的表現(xiàn)。

利率(流動性)：利率下行或處于低位是牛市運行的重要前提。1996年1月-2001年6月的牛市期間，1年期存款基準(zhǔn)利率從10.98%降至2.25%;2014年7月-2015年6月的牛市期間，1年期存款基準(zhǔn)利率從3%降至2%，10年期國債收益率從4.6%持續(xù)降至3.6%;2005年6月牛市啟動前，10年期國債收益率從最高5.4%降至2.9%;2008年10月牛市啟動前，10年期國債利率也已經(jīng)降至2.7%的歷史低位。

基本面：企業(yè)盈利水平增長是牛市的重要支撐。1996-2001年、2014-2015年兩輪牛市的主要推動力來自流動性，經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利水平的改善都不明顯。而2005年6月-2007年10月的牛市周期主要依靠基本面推動，其間GDP增速從2004年四季度的8.9%上升到2007年二季度的15%，企業(yè)ROE水平從8.9%上升至16.5%。

風(fēng)險偏好：每一輪牛市背后都有政策因素。1996-2001年牛市期間，滬深交易所爭相推出積極政策;2005-2007年牛市期間，匯改強化了人民幣升值前景;2008年10月-2009年8月的牛市背景是全球開啟“撒錢”模式;2014年7月-2015年6月的牛市起源于改革預(yù)期升溫。

估值：牛市起點的PE不盡相同。從歷次牛市起點的估值水平來看，1996年1月、2005年6月、2008年10月、2014年7月這四輪牛市起點上證綜指PE(TTM)估值不斷創(chuàng)新低，分別為18倍、15倍、13倍、8.5倍。

三、目前離牛市還有多遠

無論從指數(shù)運行特征還是資金進出狀況來看，過去13個月的A股市場表現(xiàn)可以定性為震蕩市。對比A股歷史，五輪震蕩市持續(xù)時間在15-38個月之間，平均為24個月。那么，目前離牛市還有多遠?未來牛市的動力在哪里?

利率(流動性)：難以再次大幅下行。2014年初以來10年期國債收益率從4.6%的高點開始趨勢性下行，直至2016年8月降至最低的2.7%，無風(fēng)險利率大幅下行。而且自2016年8月以來市場資金成本開始緩慢抬升，其中7天回購利率已從2.5%左右升至3%，10年期國債收益率回升至3.3%，同時2017年2月央行上調(diào)7天逆回購招標(biāo)利率10bp，意味著利率再次大幅下行的可能性已經(jīng)很小。

基本面：盈利提升、轉(zhuǎn)型預(yù)期值得期待。對于企業(yè)盈利水平能否持續(xù)改善市場分歧很大，多數(shù)分析師和投資者心存疑慮，而我們認為2017年企業(yè)盈利水平有望持續(xù)改善。我們認為，經(jīng)歷2010年到2012年年中的下滑階段，2012年年中以來的震蕩走平階段，企業(yè)盈利水平有望逐步迎來中期向上拐點。A股上市公司凈利潤同比增速在2017年有望達到8%，高于2016年的2%-3%。

風(fēng)險偏好：等待改革再發(fā)力、轉(zhuǎn)型見實效。展望未來，改革與轉(zhuǎn)型是希望，未來的牛市更可能是在改革不斷發(fā)力、轉(zhuǎn)型逐漸見實效中被催化，牛市運行的斜率或?qū)⒏悠骄彙?/p>

估值：目前上證綜指、上證50指數(shù)的估值處于歷史底部區(qū)域。目前上證綜指、A股(剔除金融)、上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別為15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相對歷次牛市起點各板塊的估值區(qū)間(8.5-18)、(14-18)、(7-15)、(20-23)、27倍而言，上證綜指和上證50指數(shù)的估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。

四、應(yīng)對策略：步步為營，均衡配置

春季行情出現(xiàn)變化一般緣于基本面改善被證偽或政策面趨緊，但當(dāng)前宏觀、微觀基本面數(shù)據(jù)良好，政策面不斷優(yōu)化，因此，投資者對春季行情的繼續(xù)擴展不用太過擔(dān)憂，可繼續(xù)安心持倉，跟蹤政策，步步為營。

當(dāng)前位置建議，圍繞“消費升級+主題周期+價值成長”主線均衡配置。

國元證券

“五一”之前春季行情 紅利將不斷兌現(xiàn)

上周市場先揚后抑主要有兩個原因：一是3月中下旬常態(tài)性的觀望情緒抬升，二是3月份美聯(lián)儲加息預(yù)期升高。對此，我們認為現(xiàn)階段投資者對后市不必太過擔(dān)憂。

實際上，預(yù)期3月份市場將處于平穩(wěn)周期的判斷中，心理因素居多，市場中期趨勢并不會發(fā)生改變;而美聯(lián)儲3月份是否會加息可以分兩個層面來看：第一個層面，無論是否加息，塵埃落定后市場將如何演變?我們認為，加息時點過后情緒面的不確定因素也就消失了;第二個層面，如果美聯(lián)儲加息，將會通過什么途徑影響A股市場?市場主流觀點認為，從資本流動角度來看，將加劇資金進出的波動，同時對我國貨幣政策的壓力加大。但我們認為，投資者對于資金進出的波動無須過于擔(dān)憂。自“8·11”匯改以來，人民幣匯率的波動幅度和持續(xù)時間都比較充分，這種擔(dān)心并不是一個新的因素。我們可以看到，今年以來人民幣匯率小幅升值，最新數(shù)據(jù)顯示，我國外匯儲備重回3萬億美元;至于我國的貨幣政策，從政府工作報告的表述和最新的信貸數(shù)據(jù)來看，實際上也比較明確——總體呈穩(wěn)健中性，但資金價格會保持溫和上漲或者說基本穩(wěn)定態(tài)勢。

那么，該如何看待匯率、利率和股市之間的關(guān)系呢?其實匯率本身與股市并沒有直接的關(guān)系，如俄羅斯出現(xiàn)過匯率貶值與股市下跌的同向波動周期，日本經(jīng)歷過匯率升值與股市下跌的反向波動階段。就三者之間的關(guān)系來看，我們認為主要還是要看匯率、利率與股市之間是怎樣的傳導(dǎo)關(guān)系。如果匯率下滑同時利率上升，那么對股市是不利的。也就是說，對股市來說最重要的還是要看利率是如何變動的。如果判斷近期我國的利率水平或者實際的資金價格并不會發(fā)生重大變化，投資者就無需過于擔(dān)憂股市的表現(xiàn)。

實際上，股市表現(xiàn)與利率水平也不是完全相關(guān)的，利率對股市的影響主要是通過估值因素來實現(xiàn)，而估值本身的高低決定了它對利率變動的敏感性也不一樣。如果處在估值往上修復(fù)階段，利率小幅上升對估值提升的阻礙作用并不大，驅(qū)動市場的主要因素是企業(yè)盈利水平改善的持續(xù)性。目前A股市場正處在一個企業(yè)盈利水平趨向好轉(zhuǎn)的有利階段，投資者對未來的市場表現(xiàn)可以有所憧憬。

當(dāng)前市場一個比較大的分歧是怎樣看待周期股行情的持續(xù)性，我們認為有一點是可以肯定的，即通脹呈現(xiàn)向下游傳導(dǎo)趨勢，下游消費品漲價過程仍將繼續(xù)。而關(guān)于中游行業(yè)，經(jīng)過近幾年的調(diào)整，產(chǎn)能是否已經(jīng)出清才是決定行情能否延續(xù)的關(guān)鍵。

目前春季行情仍在繼續(xù)演繹，我們認為，一方面投資者要保持信心，另一方面也要認識到春季行情的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向成長股。而由于本輪行情主要圍繞企業(yè)業(yè)績改善邏輯，在年報和一季報業(yè)績披露結(jié)束之前，本輪春季行情的紅利就不會完全兌現(xiàn)。換句話說，在“五一”之前都屬于春季行情范疇。

方正證券

站在新周期的起點上

國際經(jīng)濟：2月份美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.5萬，預(yù)期20萬，連續(xù)兩個月超預(yù)期上漲，3月份加息幾無懸念，預(yù)計全年加息三次。

國內(nèi)經(jīng)濟：從已經(jīng)公布的2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，PPI創(chuàng)新高，CPI仍然低企，出口延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢內(nèi)外需有所改善。隨著需求旺盛、供給出清，企業(yè)盈利水平將繼續(xù)改善。

貨幣：2月份信貸超預(yù)期，延續(xù)了2016年12月以來的改善態(tài)勢，表明微觀投融資需求旺盛;社會融資規(guī)模大幅回落，貸款高增表外收縮;上周央行在公開市場凈回籠1100億元，資金面呈緊平衡局面。

政策：2017年去產(chǎn)能加碼擴圍，多城樓市調(diào)控加碼，“一行三會”制定監(jiān)管政策等。

市場：經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)時間和力度超預(yù)期，A股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市。目前美國經(jīng)濟周期正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟周期正走向“L”型下的小周期復(fù)蘇階段(實際GDP增速“L”型、名義GDP增速“U”型)。考慮到一季度信貸、新訂單等先行指標(biāo)超預(yù)期，本輪經(jīng)濟周期復(fù)蘇持續(xù)的時間和力度將超預(yù)期。更為重要的是，隨著供給側(cè)改革的不斷深入，企業(yè)業(yè)績將持續(xù)改善。因此，維持A股市場中期結(jié)構(gòu)性牛市的判斷，與2014-2015年的牛市主要由分母估值驅(qū)動不同，2016-2017年的市場行情將主要由分子業(yè)績驅(qū)動。我們正站在新周期的起點上，未來已來。

配置方面，建議圍繞中游崛起、低估值真成長和改革預(yù)期三大主線展開。