[即便集團有上市公司，如果處在很不好的行業，管理層不行，負債率也不會有本質改變。所以上市平臺是必要條件，而非充分條件]

身處產能過剩領域又面臨退市風險的地方國企上市公司*ST吉恩最近處境艱難。該公司從2014年起連續虧損，截至今年10月，逾期貸款接近40億元。不過近期該公司的一則重大事項停牌公告令眾多深套股民興奮不已，他們在貼吧上滿懷希望地期待，*ST吉恩能夠搭上本輪市場化債轉股的“順風車”。

作為地方上市國企首單債轉股的錫業股份(000960.SZ)相比之下則要幸運得多，母公司云錫集團10月16日剛與建行簽署50億元市場化債轉股協議，次日錫業股份開盤便漲停，報14.31元。

建行另一單債轉股是與央企武漢鋼鐵(集團)公司共同設立240億元轉型發展基金。敏銳的市場很快發現了兩單債轉股的共性，即 “擁有上市主體平臺”。

雖然“上市主體”在此輪債轉股《指導意見》中并未明確提出，但已經有市場觀點認為，具備“殼資源”的企業將搶占先機。通過上市主體可以借助資本市場轉讓股票，便于投資者到期獲得投資收益后實現股權退出。光大證券研報進一步指出，“高大上強”是本輪市場化債轉股債務人企業“意料之中”的共性，即負債率高、大型國企、擁有A股上市主體、處于強周期行業。

殼資源是必要非充分條件

某國有大行天津分行過去半年不幸陷入渤海鋼鐵千億債務危機之中，成為105家債權人銀行之一。作為該行主要負責人之一的王行長對債轉股方案密切關注。在他看來，所謂“上市公司主體”早已成為渴望債轉股的大型企業集團“標配”。

《第一財經日報》記者梳理發現，以產能過剩的鋼鐵行業為例，西寧特鋼、八鋼公司、重慶鋼鐵、攀鋼集團、華菱集團、本溪鋼鐵、西鋼集團、安陽鋼鐵、山鋼集團、新疆金特鋼鐵、柳鋼股份、東北特鋼等11家全國知名鋼鐵集團均在A股有上市主體平臺，這些集團截至2015年底負債率均在80%以上。

其中，因企業債券連續九次違約、金額高達數十億而備受關注的東北特鋼集團，雖然旗下也擁有上市平臺撫順特鋼(600399.SH)，但該集團已經正式進入破產重整程序。

沒有A股上市平臺的“欠債大戶”渤海鋼鐵，此前先后祭出基金承接“債轉股”與優質資產重組“債轉債”方案雛形。天津市金融局相關負責人明確對《第一財經日報》記者表示，渤鋼債轉股正在醞釀和探討中。而王行長則表示，目前渤鋼與各家債權人銀行都征求過意見，債轉股具體方案有望盡快出臺。

相比動輒上百億、上千億的債務規模，一個A股上市公司的殼資源，其市場價值僅為數億到數十億不等。“殼”又有干凈殼與不干凈殼之分。不干凈殼價值更低，主要表現為上市公司負債多，母公司集團負債累累等。

“上市公司的殼在國內有一定價值。但需要具體分析公司負債，即殼是否干凈，這些都是財務投資考核的主要指標。”光大控股董事總經理吳弘對《第一財經日報》記者表示。該公司首席投資官楊平還告訴記者，即便集團有上市公司，如果處在很不好的行業，管理層不行，負債率也不會有本質改變。所以上市平臺是必要條件，而非充分條件。

記者梳理同時發現，在那些債務高企的集團內部，旗下A股上市平臺的資產負債情況往往優于母公司及其他子公司平均水平。以此次實施債轉股的云錫集團旗下兩家上市公司為例，貴研鉑業(600459.SH)與錫業股份均屬有色金屬行業，今年年初以來盈利均表現穩定。據數據，前者2016年上半年歸屬上市公司股東的凈利潤為4092.6萬元，同比增長4.15%。后者則由于今年上半年國內錫價受供給側改革影響持續反彈近20%，公司產品盈利能力有所回升。

“面臨債轉股的往往是企業集團出了問題，而不是旗下一家上市公司出現問題。如果只是上市公司債務水平過高但集團很好，可以有多種方法解決，比如把優良資產注入重組，在資本市場里就可以得到解決，用不到債轉股。”王行長說。

針對集團層面的債務危機，債轉股相對要復雜得多。仍以云錫集團為例，建行債轉股負責人表示，該項目是針對集團內部一攬子投資協議，并非對一家上市公司的債轉股。具體而言，包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億元。

記者發現，一攬子協議既包括對上市公司，也包括對其他子公司、孫公司的轉股和注資。根據云錫集團近期發布的公告，建行擬對錫業股份控股子公司華聯鋅銦注資，認購其不超過15%的股份。這便是銀行將優質資產注入云錫集團下上市子公司的孫公司。“總的來說，非上市公司的股權經過評估市場價轉股;上市公司(錫業股份、貴研鉑業)的股權參照二級市場價格做安排。”建行債轉股負責人指出。

銀行利益分割基金博弈優質資產

正如上文所提，上市公司股權多數情況下是集團的優質資產，對于債轉股的跟投基金而言，自然首選此類優質資產。但債轉股涉及的母公司集團旗下子公司項目眾多，資產質量良莠不齊，在轉股過程中，銀行、實施機構、集團公司各方如何篩選項目，如何博弈呢?

《指導意見》明確，銀行不得直接將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

在建行與云錫集團的債轉股案例中，實施機構并非建行，而是其旗下的建信信托采用基金模式動員社會資金跟投。

“我們的經驗是，越是同一個集團內部，競爭越激烈。”王行長對記者表示。他解釋稱，企業做債務重組時，銀行能和企業直接談的只有債權回收率。如果是基金模式，基金將債權從銀行買走，一筆交易就結束了，損失已經計入該地區銀行分行的資產負債表，之后基金跟投的股權收益與銀行再沒有直接關系。

所以他表示，作為分行負責人會就回收率與集團內部的投行爭得“死去活來”，因為所涉及的不良、利潤率下降都是實實在在記在分行頭上。當然銀行可以選擇跟投，但這是另一回事。

在建信信托負責掌管的基金中，記者發現，建行并沒有做自家銀行在云錫集團的債轉股。但建行也選擇了跟投，據了解，建行將一部分資金作原始資本金，但僅占少量。資金則主要來自社會資本。

基金以一定價格將債權從銀行買過來，再通過債委會進行整合，之后確定具體項目。王行長介紹稱，“例如渤鋼母公司集團負債累累，但實際上整體負債并不都是母公司自己的負債，而是集團下設財務公司，財務公司又把負債分下去，形成集團整體負債、資金整體歸集的架構。債轉股則要把集團下能做債務和未來現金流匹配的二級公司挑選出來，成立的基金把這部分債權買走，之后基金作價入股，進行另一套操作。”

公開資料顯示，目前由建信信托落地的跟投基金，在投資收益方面，預期收益率在5%~15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。目前該項目正處于投資者招募階段，正在接觸險資、養老金、地方產業基金等潛在投資者。

記者從某股份行資管部門負責人處了解到，上述收益率在銀行理財中算是高收益，但短期內并沒有計劃讓銀行委外資金對接上述基金。她表示，雖然從銀監會監管要求看，高凈值客戶和機構客戶可以投資上述產品，但作為第一單，風險高，市場模式不太成熟。此外，銀行的理財客戶資金都是普通理財資金，介入股權投資須比較謹慎。

上述負責人還指出，如果后續上述債轉股基金成規模，銀行方面私人銀行客戶多，機構客戶體系建設完善，風險承受能力比較高且銷售上述產品風險提示足夠到位，應該還是有前途的產品。

誰是市場青睞對象

隨著本輪市場化債轉股序幕拉開，眾多高負債率央企與地方國企躍躍欲試。

光大證券固定收益分析師張旭在研報中表示，上市股票的流動性較好，而且估值也相對公允，更方便股東退出。因此，債權人偏好上市公司體內的資產，或是有可能被注入上市公司的資產。

據記者梳理，負債較高且擁有A股上市主體的債券發行人除了前述11家鋼鐵集團外，煤炭行業亦是重災區，截至2015年四季度，旗下擁有*ST煤氣的太原煤炭氣化(集團)有限責任公司負債率最高，為96.96%。實際控制人為山西省國資委，旗下擁有大同煤業(601001.SH)的大同煤礦集團負債率亦高達84.95%。不同于錫業股份，*ST煤氣自2014年以來尚未實現扭虧為盈。

“至于債轉股的產品是否能受到市場的青睞，還是取決于其風險收益比。”國金證券首席分析師李立峰告訴本報記者。大股東承諾兜底，以及大股東集團公司背景扎實的企業相對受認可。

“旗下有上市公司的企業，信息的披露結構更為標準，信息對市場公開減少不對稱是優勢，另一方面，上市公司的融資渠道更便捷且多樣化。”李立峰對記者稱。他還補充道，集團公司債的性質屬保本債或高收益債，以及大股東的資質等因素也需綜合考量。

光大證券研報進一步指出，“高大上強”是本輪市場化債轉股債務人企業的共性，即負債率高、大型國企、擁有A股上市主體、處于強周期行業。

李立峰也提醒投資者，在購買債轉股類理財產品時需注意，除企業層面自身的微觀因素以外，還需主要考慮行業風險及市場風險等宏觀因素，綜合評判理性購買。