自2015年6月15日以來A股市場經歷了三輪大幅下跌，期間最大跌幅達49%。目前上證綜指已在3000點附近窄幅震蕩了近6個月，投資者熱情大減，賺錢效應大幅弱化，兩市單日成交額從高峰時的2.56萬億元降至當前的3700多億元，融資余額從高峰期的2.3萬億元回落至當前的近9000億元。

一、A股市場收益率被低估，“傻瓜式”投資收益率超巴菲特

上證綜指表現低估了A股市場真實的投資收益率。1990年12月19日上交所正式開業，當時A股僅有8只股票，經過25年的發展迄今A股市場已有2923家上市公司。期間上證綜指漲幅高達29.0倍，年化漲幅為14.0%;同期A股(流通市值加權)漲幅為74倍，年化漲幅18.2%。上證綜指的表現低估了A股市場的真實投資收益率，這是因為：其一，中小市值公司憑殼價值和并購重組優勢更易獲得高漲幅，但上證綜指成分股多為大市值藍籌股。以當前成分股為例，其總市值均值和中值分別為258億元和89億元，而當前A股總市值均值和中值分別為177億元和82億元;其二，上證綜指在指數編制時未考慮分紅收入。以2015年末的1119只成分股為例，其中761只個股年內實施分紅，年均分紅率為43.2%。

A股“傻瓜式”投資收益率超巴菲特。為進一步衡量A股市場真實的收益率，我們以兩種口徑計算上交所開市至今的A股市場收益率。口徑一：每年年初買入等額的所有A股，A股等額投資漲幅為576倍，年化漲幅為28.0%;口徑二：每年年初買入等量的所有A股，A股等量投資漲幅為256倍，年化漲幅為24.0%。考慮最糟糕的情況，在四個歷史高點(2001年的2245點、2007年6124點、2009年3478點、2015年5178點)，買入等額的所有A股，持有至今收益率分別為168%、105%、128%、-22%;買入等量的所有A股，持有至今收益率分別為176%、58%、98%、-35%。可以看出，雖然短期市場的較大跌幅將侵蝕投資收益，但從更長期看A股市場的投資收益率相當豐厚，A股等額和等量的投資收益率已經超過了巴菲特21%的歷史年化收益率。當然以一般投資者為主的投資者結構決定了A股市場的波動性更大，從上交所開市至今上證綜指月度漲跌幅的標準差系數(標準差/均值)為8.0，同期標普500和道指分別為5.9和5.7，顯然A股投資者需要更多的耐心才能獲得豐厚的投資回報。

二、大類資產橫向比較：A股市場收益率高但波動性大

上證綜指年化收益率跑贏全國房價和10年期國債。1998年中國開始實行住房體制改革，2000年房地產全面進入商品房時代。按照商品房銷售額/銷售面積，可推算出從2000年至2015年全國商品房房價年化漲幅為5.1%。由于一線城市房地產更具有投資屬性，以上海為例，同期房價年化漲幅達到了12.0%;對債市而言，以銀行間10年期國債到期收益率為考察對象，從2000年至2015年年化到期收益率為3.5%。同期上證綜指年化漲幅為6.1%，A股(流通市值加權)年化漲幅為10.8%，等額投資年化漲幅為24.9%，等量投資年化漲幅為22.0%。可以看到，上證綜指和A股(流通市值加權平均)漲幅跑贏全國房價和10年期國債收益率，但跑輸一線城市房價。A股等額和等量投資年化漲幅跑贏一線城市房價，從大類資產角度看A股具有顯著的高收益率。

上證綜指的收益率波動性比債市和房市大。雖然房市和債市的年化漲幅不及A股市場，但前者的收益率更穩定，且其高杠桿交易也縮小了投資收益率差距，房市和債市對投資者而言也具吸引力。從收益率穩定性看，房市和債市更有保障。在2000年至2015年期間全國房價僅在2008微跌了1.7%，上海房價僅在2008年(-2.0%)和2012年(-3.7%)微跌，債市保持了絕對正收益率;而在過去的16年間上證綜指有8年下跌，其中2008年跌幅最大，達到了-65.4%。從杠桿交易看，投資者購房時一般首付三成房款。不考慮貸款費用等，從2000年至2015年全國房價的年化漲幅放大至17%，同期上海房價年化漲幅放大至40%;隨著債券利率持續走低，投資者一般通過分級和質押回購等方式實現加杠桿。目前多數機構杠桿率至少為一倍，從而放大了債市投資收益率;相較而言，A股市場的杠桿率并不高。去年6月18日兩融余額達到峰值2.27萬億元，占當時A股流通市值的4.3%。在場外配資清理后杠桿交易規模隨之萎縮，A股市場的杠桿率更低。可見，債市和房市投資者更易憑高杠桿放大投資收益。

三、四類機構投資者年化收益率跑贏上證綜指

目前參與A股市場的機構投資者主要包括公募、私募、保險、社保、券商、信托等，由于私募基金和信托產品的信息未公開，我們主要討論其他四類機構投資者的投資收益率。

公募基金從2005年至2015年的年化收益率約為16.8%，高于同期上證綜指的年化漲幅9.8%，略低于A股(流通市值加權)年化漲幅19.3%。公募基金的收益率比A股市場穩定，2005至2015年公募基金有8年獲得絕對正收益，而A股市場僅有6年獲得正收益。

社保基金從2008年至2015年的年化收益率為6.6%，同期上證綜指年化漲幅為-4.8%，A股(流通市值加權)年化漲幅為2.3%。總體上社保基金收益率更穩定，在過去的8年間社保基金權益投資收益率僅在2008年微跌，其他年份均有絕對正收益，而同期A股市場有半數年份收益率下跌。

保險資管2010年至2015年的年化收益率約為7.1%，同期上證綜指年化漲幅為1.3%，A股(流通市值加權)年化漲幅為6.2%。在過去6年中保險資管權益投資收益率僅在2012年微跌，其他年份均有絕對正收益，而同期A股市場在2011年和2013年均下跌，保險資管收益率更加穩定。

券商資管2010年至2015年的年化收益率約為17.3%，同期上證綜指年化漲幅為1.3%，A股(流通市值加權)年化漲幅為6.2%。相比以上三類投資者，券商資管的收益率波動性更大，在過去6年中券商資管權益投資收益率在2012年和2013年均下跌，同期A股市場在2011年和2013年也下跌。