業績承諾是一種交換，也是一種對賭。當初為獲高溢價，把業績描繪得天花亂墜，兌現時才發現一地雞毛。守信的，填上窟窿;耍賴的，上演拖字訣;離譜的，玩起失蹤。中國證券報記者統計發現，以2015年度為業績承諾大限的并購事項看，近四成項目的業績承諾無法兌現。從近兩年并購標的的市凈率估值看，明顯高于A股上市公司的市凈率。

業績承諾不兌現頻現

截至2016年7月31日，共有485家上市公司的712個并購項目處于業績承諾期。其中，426個項目業績承諾完成比例在100%-120%，166個項目未能如期兌現業績，凈利潤為負值的項目28個。未完成業績承諾的上市公司家數140家。

互動娛樂5月30日披露的重大資產重組預案顯示，公司擬以9.7億元的對價收購趣丸網絡67.13%股權。趣丸網絡原股東方承諾，2016年至2019年，趣丸網絡累計凈利潤分別不低于1000萬元、1.3億元、2.8億元和4.8億元。以往的經營數據顯示，趣丸網絡2015年度實現營業收入2212萬元，凈利潤為虧損1800萬元。

“被并購企業頻頻給出高額業績承諾，實際是從2014年開始多起來的，這與近年來并購重組事件頻繁發生有關。”沃克森(北京)國際資產評估有限公司研究總監王軍輝告訴中國證券報記者，高業績承諾往往表現為承諾業績遠高于歷史經營業績水平，或為了迎合業績承諾及高增長率，故意將最近一年的業績調低，為并購后三年的業績高增長提前鋪墊。

目前，證券市場并購重組業績承諾對于并購相關方主要涉及三方面內容，包括標的業績承諾、業績承諾履行情況、業績承諾未實現的補償措施等。

數據顯示，按照業績承諾開始年度統計分析，2013年項目數106個，履約完成項目數61個。2014年項目數231個，履約完成項目數171個。2015年項目數371個，履約完成項目數310個。

王軍輝表示，從2013年至今的業績承諾兌現情況來看，第一年度的情況相對較好，因為這是第一個履約期，更靠近基準日水平，承諾后期難以兌現往往成為大概率事件。以2015年度處于業績承諾期的項目進行分析，2014年度并購項目未完成2015年度業績承諾占比為25.97%，2013年度并購項目未完成2015年度業績承諾占比為42.45%，三年以上業績承諾期的并購重組項目到第三年的時候，業績承諾能夠完成的項目占比不到60%。

中水漁業2014年度現金收購新陽洲公司55%股權，2015年度承諾凈利潤4324萬元，實際實現凈利潤-25664.42萬元，履約率-693.53%。

粵傳媒也重蹈覆轍。此前，粵傳媒作價4.5億元購得香榭麗傳媒100%股權，后者同時作出2014年-2016年的扣非后凈利潤應分別不低于5683萬元、6870萬元、8156萬元的業績承諾。但實際情況卻是，后者不僅連續未完成業績承諾，管理層更在去年因合同詐騙罪被立案調查。粵傳媒4月22日公告稱，由于公司在2014年并購的香榭麗傳媒出現巨額虧損3.74億元，直接導致上市公司歸屬母公司凈利潤虧損4.45億元。

值得注意的是，2013年至2015年，并購項目完成業績承諾比例在100%-110%的占比約為60%。這一“精準”的成績單，令王軍輝對業績承諾完成情況的真實性打上問號。他認為，其中可能蘊含為了“拼湊”業績或“預留”今后年度經營業績，而進行財務數據調節的可能。

此外，業績承諾期的凈利潤復合增長率較大，也可能為未能兌現承諾埋下“地雷”。統計數據顯示，2015年度上市公司凈利潤的復合增長率平均為7.98%。根據上市公司公告信息，截至2016年7月31日，733個并購項目在業績承諾期間的凈利潤復合增長率平均達到25.83%，業績承諾期凈利潤復合增長率超過20%的項目有437個。

評估溢價率不斷攀升

統計數據顯示，2014年、2015年度證券市場并購事項中，并購標的的市凈率(PB)平均分別為6倍、9倍，2016年上半年更攀升至11倍，個別標的超過了400倍。重大資產重組和借殼上市事項中，標的的市凈率高企情況與之類似。

但是，2015年度A股上市公司全年市凈率平均值為5.18倍，2016年1-6月，上市公司市凈率平均值為4.19倍。由此數據可見，整體并購評估溢價遠高于上市公司同期指標，進入2016年度，并購市場評估溢價已經為上市公司同期指標的2.7倍。

王軍輝認為，高估值包括三個維度的內容，分別為評估結果與過往經濟行為的比較是否過高而無合理定量解釋(縱向)、評估結果與同行業或類似案例的比較是否過高而無合理定量解釋(橫向)、評估結果與標的自身基準日經營狀態比較是否過高而無合理定量解釋(軸心)。高估值往往呈現出短期內標的公司評估溢價大幅提高、標的公司評估結果較大偏離證券市場估值水平、標的公司評估結果較大偏離近期可比交易案例定價水平、標的公司評估結果較基準日標的公司凈資產賬面價值出現超高溢價等。

從評估溢價趨勢來看，證券市場并購過程中的溢價率穩步上升，而同期上市公司市凈率指標卻在不斷下降，二者背向而行。“高企的并購溢價將催生資本市場泡沫，侵蝕中小投資者利益，不排除以并購重組為幌子進行利益輸送。”王軍輝告訴中國證券報記者。

對比2015年度借殼上市與重大資產重組的溢價水平，借殼上市事項的PB值平均為7.9倍，重大資產重組的PB值為8.6倍。立信會計師事務所合伙人葛曉萍告訴中國證券報記者，證監會審核借殼上市案例比照IPO標準，監管措施較為嚴厲，對重大資產重組和投資收購的審核相對寬松，因此后兩者的估值歷來高于前者。

“結合我十多年來的工作經驗判斷，評估溢價水平較高的行業集中于輕資產行業。輕資產行業的核心資源主要是人力資源、核心技術、客戶關系等，這些資產大多未能在企業賬面中反應，導致評估溢價水平較高。另一方面，高新技術領域的企業，其特點為爆發式發展，對標的公司評估往往以行業發展模式替代企業發展模式，以所謂的行業發展‘天花板’為基礎預測企業未來前景，但實際情況是輕資產行業發展模式并不等同于企業發展模式，輕資產行業的競爭往往呈現‘寡頭式’獨大，只有最后的勝出者才能獨享輕資產行業的‘爆發式’發展福利。”王軍輝表示。

王軍輝的觀點得到葛曉萍的呼應。她告訴中國證券報記者，新興產業的企業估值并不能以傳統方式來評估，而應該以其未來的可塑造性和發展前景來評估。

高業績承諾背后的“默契”

中國證券報記者了解到，目前市場中對于被并購企業的估值多采用未來收益法，由此便需要被并購企業對未來業績作出預測與承諾。“收益法的采用，決定了業績承諾是估值的基礎，若不給出業績承諾，估值很難作出。”葛曉萍說，“從近幾年并購重組委反饋出的案例分析，被收購企業的估值與其作出的業績承諾存在20倍左右的關系。也就是說，一家企業如果業績承諾1億元，估值則在20億元左右。給出這個數字，是因為估值給得太高審批不一定能通過，太低被并購企業又不答應。”

“在這樣的背景下，為實現上市公司與被并購企業的‘雙贏’，形成了后者常給出高業績承諾以提高估值，前者則以此來刺激二級市場上的股價的邏輯。”葛曉萍說。

隨著上市公司公布過往并購重組標的公司業績承諾兌現情況，以2015年度為最后一個業績承諾期的44個項目分析，完成承諾業績的項目為26個，超過業績承諾數額110%以上的項目僅為10個，40%左右的項目未能完成業績承諾。

2015年并購重組事項中，有業績承諾的并購事項平均評估溢價率為577%，無業績承諾的則為444%。從溢價率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個行業看，有業績承諾的評估溢價率分別為1802%和1043%，無業績承諾的則分別為454%和506%。

葛曉萍表示，業績承諾完成不了在目前的A股市場非常普遍，部分公司即使知道被收購標的的業績承諾“注水”，仍因高額的業績承諾能夠刺激二級市場，而選擇達成某種默契。

“業績承諾1億元，被收購標的估值就達到了20億元。就算以后業績完成只有1000萬元，扣除業績補償，仍能獲得不菲的利潤。”葛曉萍說，“現在新興產業大多是輕資產企業，估值不好做，只能通過高業績承諾的方式來提高估值。但這些企業很多前景并不明朗，實現承諾充滿未知。”葛曉萍說，“境外成熟資本市場對于業績承諾的態度，多與在并購時支付的代價相掛鉤，業績承諾實現的程度將直接影響收購價。”葛曉萍介紹，以某上市公司10億元收購一家企業為例，若后者作出了三年1億元的業績承諾，前者支付10億元時會分三期交付。比如，在完成業績承諾的前提下，分別支付10億款項的一半、四分之一與最后四分之一。若沒實現業績承諾，支付的款項只能根據實現的業績承諾比例支付。