摘要

當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行正是資產(chǎn)荒加劇背景下被動(dòng)配置的結(jié)果，主導(dǎo)因素是避險(xiǎn)情緒而不是寬松預(yù)期，所以我們認(rèn)為，未來(lái)高股息率、低市盈率、現(xiàn)金流好、盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的類(lèi)債券股票的表現(xiàn)將明顯優(yōu)于利率敏感型股票。

●當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行正是資產(chǎn)荒加劇背景下被動(dòng)配置的結(jié)果，主導(dǎo)因素是避險(xiǎn)情緒而不是寬松預(yù)期，所以我們認(rèn)為，未來(lái)高股息率、低市盈率、現(xiàn)金流好、盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的類(lèi)債券股票的表現(xiàn)將明顯優(yōu)于利率敏感型股票。

●當(dāng)前全市場(chǎng)的理財(cái)預(yù)期收益率已全面跌破4%。貨幣型基金，如余額寶，7日年化收益率也從2013年高峰6%跌落至目前的2.4%左右。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，擁有接近5%股息率的類(lèi)債券型股票必然會(huì)吸引更多偏好獲取固定收益的投資者。

●當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于供給側(cè)改革關(guān)鍵期，在流動(dòng)性趨穩(wěn)的背景下，金融股防御價(jià)值凸顯。作為市場(chǎng)中明顯低估、收益率最穩(wěn)定、吸納資金能力最強(qiáng)的銀行股勢(shì)必成為各類(lèi)大資金入市的首選配置目標(biāo)。

⊙華泰證券潘莉莉季安琪

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行估值洼地資產(chǎn)將獲更多青睞

7月27日權(quán)威媒體披露新的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，從內(nèi)容看，較此前更系統(tǒng)、更嚴(yán)格。銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)，只能對(duì)接信托計(jì)劃，而不能對(duì)接資管計(jì)劃。新規(guī)首次提出理財(cái)業(yè)務(wù)資質(zhì)分類(lèi)管理，其中基礎(chǔ)類(lèi)的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將不能投資非標(biāo)和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，綜合類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)可投但發(fā)行銀行需滿(mǎn)足監(jiān)管條件。

對(duì)此我們認(rèn)為，理財(cái)新規(guī)未來(lái)有可能將限制新增基礎(chǔ)類(lèi)理財(cái)和綜合類(lèi)中除了私人銀行、機(jī)構(gòu)和高凈值客戶(hù)以外的理財(cái)產(chǎn)品直接或者間接對(duì)接與權(quán)益相關(guān)類(lèi)資產(chǎn)(定增、打新、股票、股權(quán)等)，這將被動(dòng)增加純債配置，增加債市的市場(chǎng)需求。另外，資產(chǎn)端收益率下行也將倒逼理財(cái)收益率的快速下行，為債券收益率下行打開(kāi)空間。

最近債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化，盤(pán)整了半年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率再度下降，尤其是超長(zhǎng)期利率債。在6月初到8月中旬這段時(shí)間內(nèi)，20年期國(guó)開(kāi)金融債利率從4%左右下降到了3.5%，下降了50bp，20年期國(guó)債利率也從3.5%下降到了3.07%。

我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一方面，資產(chǎn)荒現(xiàn)象還在上演，具體表現(xiàn)在超長(zhǎng)債收益率出現(xiàn)快速下行，并且長(zhǎng)債之間的期限利差迅速收窄;另一方面，銀行理財(cái)新規(guī)的信用收縮確認(rèn)了資產(chǎn)荒加劇的趨勢(shì)。而在資產(chǎn)荒加劇的背景下，估值洼地資產(chǎn)必然會(huì)受到投資者的青睞。當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行正是資產(chǎn)荒加劇背景下被動(dòng)配置的結(jié)果，主導(dǎo)因素是避險(xiǎn)情緒而不是寬松預(yù)期，所以，我們認(rèn)為，未來(lái)高股息率、低市盈率、現(xiàn)金流好、盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的類(lèi)債券股票的表現(xiàn)將明顯優(yōu)于利率敏感型股票。

關(guān)注類(lèi)債券股回歸價(jià)值投資

1。類(lèi)債券股的概念

固定收益是債券品種的最大特征，而類(lèi)債券型股票就是指股息率相對(duì)穩(wěn)定的投資標(biāo)的。此類(lèi)品種的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是業(yè)績(jī)穩(wěn)定，可以保證本金的波動(dòng)幅度不大。比如電力股，只要企業(yè)、居民用電就有現(xiàn)金流，也就會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)。如果再配合行情回暖，估值坐標(biāo)的提升，此類(lèi)個(gè)股的股價(jià)也會(huì)隨之上漲。這種特性使其比債券更優(yōu)秀，因?yàn)槌斯上⑼猓€可以獲得股價(jià)差價(jià)的收益;二是穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利回報(bào)。由于此類(lèi)個(gè)股現(xiàn)金流穩(wěn)定，且在當(dāng)前包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境中，缺乏更加優(yōu)秀的投資項(xiàng)目，所以，公司管理層更愿意傾向于分配現(xiàn)金股利，這其實(shí)就相當(dāng)于債券的利息。因此，在當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)、資產(chǎn)荒加劇的背景下，高股息率、現(xiàn)金流好、基本面相對(duì)穩(wěn)定的類(lèi)債券股票完全可能成為投資者青睞的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

隨著銀行監(jiān)管新規(guī)的出現(xiàn)，當(dāng)前全市場(chǎng)的理財(cái)預(yù)期收益率已全面跌破4%。貨幣型基金，如余額寶，7日年化收益率也從2013年高峰時(shí)的6%跌落至目前的2.4%左右。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，擁有接近5%股息率的類(lèi)債券型股票必然會(huì)吸引更多偏好獲取固定收益的投資者。

2。類(lèi)債券股的特征

高股息率、低市盈率、現(xiàn)金流穩(wěn)健和盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)是類(lèi)債券股票的四個(gè)特征，高股息率是成熟市場(chǎng)中的重要指標(biāo)，股息率是衡量上市公司是否具有投資價(jià)值的重要參考指標(biāo)。高股息率的計(jì)算公式為高股息率=股息/股價(jià);市盈率作為最常用的評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，也是衡量類(lèi)債券型股票不可缺少的條件。因?yàn)閺钠髽I(yè)生命周期的角度來(lái)看，企業(yè)多在成熟期進(jìn)行現(xiàn)金分紅;現(xiàn)金流穩(wěn)健則是分紅的一個(gè)保障，同時(shí)現(xiàn)金流也是企業(yè)進(jìn)行投資和財(cái)務(wù)規(guī)劃的標(biāo)桿;類(lèi)債券型股票一般都處于成熟期產(chǎn)業(yè)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定，從而保證了盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。

四大行業(yè)最具高股息率潛質(zhì)

在資產(chǎn)荒加劇的背景下，資產(chǎn)預(yù)期收益率進(jìn)一步下行，而金融機(jī)構(gòu)下半年配置需求又在被動(dòng)加大， 股息率高和現(xiàn)金流好的類(lèi)債券板塊因此成為市場(chǎng)中不可多得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

我們使用市盈率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)分別代表估值、現(xiàn)金流和盈利，從行業(yè)層面來(lái)分析類(lèi)債券型板塊。根據(jù)三個(gè)指標(biāo)綜合考慮，我們選定銀行、電力、汽車(chē)、交運(yùn)這四個(gè)行業(yè)進(jìn)行具體分析。

1。銀行業(yè)

銀行股作為主力資金首選的護(hù)盤(pán)品種，向來(lái)以高營(yíng)收、高利潤(rùn)、低估值，成為市場(chǎng)中名副其實(shí)的金融藍(lán)籌股。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于供給側(cè)改革關(guān)鍵期，在流動(dòng)性趨穩(wěn)的背景下，金融股防御價(jià)值凸顯。最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前各方面資本正在不斷增持銀行股，而養(yǎng)老金也已明確準(zhǔn)備入市。作為市場(chǎng)中估值明顯低估、收益率最穩(wěn)定、吸納資金能力最強(qiáng)的銀行股勢(shì)必成為各類(lèi)大資金入市的首選配置目標(biāo)。

為此，我們計(jì)算了目前銀行股的股息率水平，以股息率=股息/股價(jià)為公式，以年度累計(jì)單位分紅作為分子，以年度最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)作為分母，計(jì)算16家上市銀行2011年至2015年的股息率。計(jì)算結(jié)果顯示，工商銀行的平均股息率最高，達(dá)到5.64%，農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行緊隨其后，股息率也分別達(dá)到了5.56%、5.54%和5.50%。由于銀行業(yè)估值普遍較低、股價(jià)也不高，因此可以預(yù)計(jì)，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，銀行股的整體高股息率還將維持下去。

與此同時(shí)，如果以2011年1月1日為起點(diǎn)，長(zhǎng)期持有銀行業(yè)標(biāo)的股票同樣可以取得超額收益。如果以5%左右的股息率進(jìn)行考量，銀行業(yè)無(wú)疑可以作為類(lèi)債券板塊的一個(gè)重要選擇。

2。電力行業(yè)

作為公用事業(yè)行業(yè)中支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)性行業(yè)，電力股估值合理，股息率合適，同時(shí)具有穩(wěn)定的盈利能力，同樣可以作為類(lèi)債券股選擇的標(biāo)的。當(dāng)前電改正在積極推進(jìn)，板塊催化因素不斷，各個(gè)地方建立的電力交易平臺(tái)也開(kāi)始有部分售電項(xiàng)目開(kāi)放和成交，未來(lái)用電服務(wù)市場(chǎng)擁有廣闊的發(fā)展前景。

從電力上市公司歷年分紅情況來(lái)看，分紅次數(shù)高的公司具有一定的集中性，即之前連續(xù)進(jìn)行分紅的公司，接下來(lái)進(jìn)行分紅的概率更高。因此，我們選取電力行業(yè)中2011年至2015年連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司進(jìn)行梳理，選取年平均股息率在2%以上的標(biāo)的，從而得到以下結(jié)果：從5年年均股息率來(lái)看，華能?chē)?guó)際和國(guó)電電力是電力行業(yè)中股息率最高的，分別為4.21%和4.02%，其中華能?chē)?guó)際2013年的股息率達(dá)到了7.51%。

3。汽車(chē)行業(yè)

作為周期性行業(yè)，一個(gè)下降趨勢(shì)的結(jié)束結(jié)合相對(duì)較低的估值往往意味著整個(gè)板塊的買(mǎi)點(diǎn)即將到來(lái)。目前汽車(chē)股中，部分藍(lán)籌股估值仍位于相對(duì)低位，基本反映了無(wú)法兌現(xiàn)的悲觀預(yù)期，而利率下行、行業(yè)盈利修復(fù)向上和股息率的提升為汽車(chē)行業(yè)藍(lán)籌股提供了較大的估值修復(fù)彈性。我們以5年連續(xù)現(xiàn)金分紅，股息率超過(guò)2%為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選汽車(chē)行業(yè)的類(lèi)債券股，2015年宇通客車(chē)和上汽集團(tuán)股息率達(dá)到了6.67%和6.41%。

4。交運(yùn)行業(yè)

在交運(yùn)行業(yè)中，不少標(biāo)的具有低估值、高股息率的特征及國(guó)企改革的潛在動(dòng)力，其中尤其應(yīng)該關(guān)注公路、鐵路、港口、機(jī)場(chǎng)等標(biāo)的。根據(jù)連續(xù)5年現(xiàn)金分紅和股息率超過(guò)2%這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行篩選，在2011年至2015年的5年間，寧滬高速年均股息率高達(dá)5.96%，大秦鐵路年均股息率也達(dá)到了5.29%。

準(zhǔn)確把握擇時(shí)獲取超額收益

今年上半年，資產(chǎn)價(jià)格上行的主要原因在于供給收縮，但是價(jià)格上漲與供給收縮是一對(duì)天然的矛盾，因?yàn)閮r(jià)格上漲會(huì)使供給增加。值得注意的是，今年年初以來(lái)價(jià)格高企的菜價(jià)、豬價(jià)都已開(kāi)始出現(xiàn)回落跡象，原因在于供給端都出現(xiàn)了明顯的改善，同時(shí)相對(duì)應(yīng)的是利率下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)。從這個(gè)角度看，目前A股市場(chǎng)中的類(lèi)債券高股息藍(lán)籌股未來(lái)很可能成為大資金的核心戰(zhàn)略配置資產(chǎn)。

我們以2011年至2015年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取了連續(xù)5年分紅且年均股息率高于2%的162只A股作為樣本，以分紅預(yù)案公告日作為基準(zhǔn)日T，分別測(cè)算了T日前后5日、4日、3日、2日、1日及當(dāng)天的漲跌幅，并分別計(jì)算其相對(duì)于滬深300指數(shù)的超額收益和股票自身的區(qū)間漲跌幅度，得到以下結(jié)果：以滬深300指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)持有區(qū)間為預(yù)案公告日前后5天可以獲得平均1.2%的超額收益;持有區(qū)間越靠近預(yù)案公告日，超額收益率下降越明顯。從年份來(lái)看，2013年所有區(qū)段的平均超額收益率最高，達(dá)到0.89%。從高股息率組合本身的漲跌幅來(lái)看，區(qū)間分布結(jié)果與超額收益率類(lèi)似，仍然是T-5和T+5區(qū)間內(nèi)漲跌幅最大。而從年份來(lái)看，2014年高股息率的組合在預(yù)案公告日前后買(mǎi)賣(mài)的漲跌幅高達(dá)5.44%。因此，高股息率的類(lèi)債券型股票可以通過(guò)兩種途徑獲取收益：一是類(lèi)固定收益，即長(zhǎng)期持有獲得分紅收入，覆蓋自有資金成本;二是分紅預(yù)案公告日披露前提前入場(chǎng)，持有至公告日后退出，從而獲得一定的超額收益。

選取相關(guān)標(biāo)的提前入場(chǎng)布局

高股息率、低市盈率、現(xiàn)金流穩(wěn)健和盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)是類(lèi)債券股票的四個(gè)特征，我們根據(jù)這四個(gè)指標(biāo)作為篩選可供投資標(biāo)的的重要條件，根據(jù)上文梳理，我們將從銀行、電力、汽車(chē)和交運(yùn)這四個(gè)成熟行業(yè)中選取標(biāo)的。

高股息率是成熟市場(chǎng)中的重要指標(biāo)，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，上市公司一般都更傾向于發(fā)放股利而非進(jìn)行再投資，同時(shí)，持續(xù)高分紅也是公司實(shí)力的體現(xiàn)。因此，我們從2011年至2015年連續(xù)分紅的樣本中進(jìn)行篩選。持續(xù)高分紅公司已進(jìn)入成熟階段，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定，且現(xiàn)金流充沛。同時(shí)高股息率股票通常表現(xiàn)低估值，且股票價(jià)格波動(dòng)小，是弱市中的防御選擇。

市盈率作為評(píng)估股價(jià)水平是否合理的最重要指標(biāo)之一，也是衡量類(lèi)債券型股票不可缺少的條件。從企業(yè)生命周期的角度來(lái)看，企業(yè)多在成熟期進(jìn)行現(xiàn)金分紅。通常而言，初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張需求強(qiáng)烈，面臨的投資機(jī)會(huì)也較多，此時(shí)更需要充足的資本去實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。從股東角度來(lái)看，投資人選擇成長(zhǎng)性較好的上市公司，也就愿意放棄股息以期在未來(lái)獲得更好的二級(jí)市場(chǎng)收益。一旦企業(yè)步入成熟期，如果沒(méi)有更好的投資項(xiàng)目，就會(huì)選擇加大分紅力度。因此，我們用PE結(jié)合ROE等指標(biāo)進(jìn)行衡量。

現(xiàn)金流穩(wěn)健則是分紅的一個(gè)保障，我們用指標(biāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量。