瑞幸咖啡造假的代價持續擴大。

5月19日晚，瑞幸咖啡披露公司已于5月15日收到美國納斯達克市場關于啟動退市程序的通知，瑞幸計劃向納斯達克申請復議聽證。

美國上市律師任颯對第一財經記者表示，對于瑞幸而言，被要求摘牌或許是早晚的事，公司甚至市場也有相應的心理準備，只是沒想到通知會來得這么快。

針對納斯達克交易所要求瑞幸退市，陸正耀20日發布聲明稱，目前公司已根據階段性調查結果，第一時間處理相關責任人、重組董事會、更新管理層、積極進行整改，但納斯達克不等最終調查結果就要求公司退市，對此我個人深感失望和遺憾;堅信瑞幸咖啡的商業模式和商業邏輯是成立的;絕不是以“概念做局”去欺騙投資人;質押股票所得資金，沒有用于個人揮霍，更沒有轉移資產;會傾盡全力維持門店運營。

意料之中、也是意料之外

雖然都知道通知早晚會來，但來得如此之快也側面反應了納斯達克的態度。

納斯達克既是一個交易所，同時也是一家監管機構，對上市公司有長期監管合規的職責。此次給瑞幸咖啡的摘牌通知里納斯達克上市資格部已經將摘牌根據闡明：(1)根據納斯達克上市規則第5101條，公司于2020年4月2日通過6-K披露的虛假交易引發了公眾利益方面的擔憂;(2)根據納斯達克上市規則第5250條，公司未在過去公開披露重大信息，即未披露用于執行此前披露虛假交易的商業模式。

在發布摘牌通知時，納斯達克會給公司一個申訴的機會， 公司可以要求和納斯達克進行一次聽證會，該聽證會參與人員一般有三名成員，其中兩名是納斯達克認可的金融、證券、財會、法律方面的專業人士， 第三名為納斯達克指派的顧問，共同聽取瑞幸的辯護。根據通知，聽證會通常安排在聽證請求日期后約30至45天舉行， 聽證會后由參會的兩名專業人士在納斯達克顧問的協助下做出決定。

美股維權律師、北京郝俊波律師事務所創始人郝俊波對記者表示，在聽證會上瑞幸有權提出自己的抗辯理由，爭取保留自己在納斯達克的上市資格，如果沒有得到聽證委員會的支持，理論上來講依然可以再進一步申訴，但是難度會進一步增加，成功的希望更加渺茫。“但是在聽證會做出正式的裁決之前，瑞幸可以繼續在保留上市資格。”

此外，第一財經記者向多位在美訴訟律師處了解到，聽證并不是瑞幸當下唯一的“出路”。如果瑞幸對該決定有異議，可根據有關程序向納斯達克，SEC，甚至美國聯邦法院提出上訴，但是上訴期間不會影響聽證會決定的執行。

在此之前，除了公告內容，投資者難以得知審核判決流程中的其他信息。公司被納斯達克出具了“勸退通知”，公司需要提供充分以及可信的理由來說服聽證會給予延遲或撤銷摘牌的決定，尤其當理由是公司違反公眾利益的情況下，這并不容易做到。

摘牌之后去哪里

如果聽證及上訴都失敗了，就等同于瑞幸會就此退出美股舞臺了嗎?答案是“不一定”。粉單市場(Pink Sheet)或許成為瑞幸緩沖的第二站。

所謂粉單市場，是比OTCBB更低一級的報價系統，已納入納斯達克最底層的一級報價系統，是美國柜臺交易(OTC)的初級報價形式。粉單市場的功能就是為那些選擇不在美國證券交易所或納斯達克掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務。而從交易所退市的股票有很大可能都會先轉到粉單市場。

任颯表示，粉單市場里交易的股票，大多是因公司本身無法定期提出財務報告或重大事項報告，而被強制摘牌退市的，因此粉單也是“僵尸公司”和“殼公司”的聚集地。相較于在納斯達克上市，在粉單掛牌要求低得多，且沒有連續公布財務等信息的要求，粉單股票通常呈現高風險、低價格、低流通的特點。

當然，粉單并不會完全無交易量，也不像新三板一樣對精選層、創新層和基礎層的投資者分別設立100萬元、150萬元、200萬元的準入資產門檻，但較為相似的是，交易量非常少。“如果瑞幸進入粉單，交易量將一落千丈。對于有野心和拓展規劃的上市公司而言，自然是不愿意在粉單市場長留。” 任颯稱。

值得注意的是，除了被動摘牌外，還有一些原本打算上市的境外公司以ADR的形式進入粉單，以及一些以納斯達克為最終目的地的公司會先入粉單“試水”，因此粉單也并非全然一潭死水，曾經也孕育過不少優質公司。如雀巢、阿迪達斯、巴黎銀行、帝國煙草、巴斯夫 (BASF)、法國安盛、法國航空、英國天然氣等，都曾踏入粉單市場。

摘牌入粉單后能再返納斯達克嗎?能。但是瑞幸很難。

“其實從納斯達克退市入粉單，再重回納斯達克的例子數不勝數，只是通常發生在一些小微公司身上。”任颯坦言，這些公司由于市值或者股票價格長期不滿足上市條件等客觀原因而被刷下，待符合條件后就會重回納斯達克。“但瑞幸不同，這次是不可辯駁的欺詐。”

但任颯也透露，瑞幸或許還有一線生機。“如果公司的戰略和商業架構都是好的，未來的商業場景有其邏輯，公司手上其實也有可觀的資產，壯士斷臂或許是當下的唯一補救辦法。”所謂“壯士斷臂”，既指一次徹底的大換血，讓市場看到公司的內部重建。“從管理層入手重建市場信任，將管理團隊全部換掉，同時加強公司管理。”任颯直言，重建誠信并非不可能，重回納斯達克也不是毫無希望。但是對瑞幸會非常困難。

訴訟如何推進？

由于瑞幸的股票早已停牌，除非成功復牌，投資人或許在摘牌前都再無機會在納斯達克交易平臺實現退出， 只能等待股票在摘牌后在粉單市場上繼續交易，或者通過集體訴訟的方式去起訴公司以及他們的高管或者是董事會存在嚴重的過失和有意的錯誤行為，導致公司的退市給投資人造成了損失，并要求公司及相關責任人進行賠償。通常來說，公司的CEO和CFO對公司財報的真實性有直接責任，因此有可能成為被訴訟的第一相關責任人。

郝俊波表示，目前瑞幸咖啡還沒有退市，即使將來真的退市，也不會影響投資者在美國的證券集體訴訟。而集體訴訟索賠金額的計算，重要的依據之一是出現重大不利消息以后股價下跌的程度來計算投資者的損失。但郝俊波也表示，從理論上來講，損失有可能追不回來。“辦法是有的，一方面上市公司原則上來講有投保責任險，可謂證券集體訴訟進行賠付，但瑞幸咖啡的案子有其特殊性，牽扯到高管是否是故意作假，以及參與作假的人到底有多少。”

據媒體報道，SEC已經開始對瑞幸的欺詐交易進行調查，后續可能會開始對公司或者相關責任人進行進一步追責，包括在聯邦法院提起公訴， 其判決的執行力取決于瑞幸的財產或者其董事高管是否在美國境內或者受到美國管轄。

長期從事中概股上市業務的翰博文律師事務所合伙人李瑩律師對第一財經記者指出，瑞幸丑聞確實對中概股造成一定負面影響，但該公司造假行為在短期內即被曝光，這也說明目前的監管以及審核機制的有效性。 在美國監管機構層面，目前對待中概股審批審閱進度比較正常， 剛過去的5月8日，有兩家中概股公司同日在納斯達克掛牌。與此同時，有意赴美上市的中國公司因此也會準備更加充分，在董事會架構、內控的架構、審計委員會的組成， 合規等多方面加大力度和投入。券商，審計師和律師作為第一層“守門人”，也會繼續對相關公司的信息披露做詳細認真的核查。

在任何地方的上市公司都可能有這種欺詐行為存在，美國本地公司例如安然也曾經爆出驚天巨雷。此次瑞幸事件是一個非常讓人警醒的案例，為贏回市場的信任，中概股在風控和信披上必須更加嚴謹。(記者張苑柯)