居民杠桿率猛增

“中國的居民杠桿率近年來增長非常快，居民的負債占整個GDP的比重已從2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%。” 陳晟告訴記者，2016年這個數字估計會達到44%。而每一輪房價的上漲，都伴隨著居民杠桿率持續(xù)提升。

另一組數據更有說服力。8月12日央行公布的貨幣信貸數據顯示，住戶部門(指個人群體)的中長期新增貸款4773億元，占7月全部新增貸款比例超過100%(7月人民幣新增貸款4636億元)。國家統計局的數據更令人吃驚：1至7月份個人按揭貸款13305億元，增長54.6%。

“從金融機構的角度來看，目前個人住房按揭貸款仍是各個銀行爭奪的優(yōu)質資源，這也就是居民大加杠桿的原因。”偉嘉安捷吳昊對上證報記者說，雖然目前北京各大銀行發(fā)放的房貸利率已經很少再有“83折”，大多以“85折”和“90折”為主，但平均測算下來，其首套房的利率仍處于歷史新低。

“根據融360的權威統計數據，一季度末，全國首套房平均利率為4.54%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。一季度末76.98%的銀行提供優(yōu)惠利率。從利率水平看，一季度末一線城市首套房平均利率4.27%，相當于基準利率87折;二線城市首套房平均利率4.45%，相當于基準利率91折;三線城市首套房平均利率4.63%，相當于基準利率95折。”興業(yè)證券閻常銘在研報中寫道。

在他們團隊看來，在利率市場化和金融自由化階段，商業(yè)銀行持續(xù)增加對于住房按揭貸款的偏好，是一種重復國外主要經濟體資產配置行為的歷史規(guī)律。這似乎意味著，如果宏觀調控政策沒有特別約束，住房按揭貸款仍是商業(yè)銀行的“香餑餑”。

今年年初，央行行長周小川曾表示，我國個人住房貸款在銀行總貸款中的比重偏低，很多國家占總貸款比例為40%-50%，中國大概在百分之十幾左右，銀行也覺得個人住房貸款相對比較安全。“這一態(tài)度和看法，也令市場鼓舞。”興業(yè)證券研究員這樣分析。

然而，從另一個角度來看，中國按揭貸款還款負擔率明顯上升，其中的隱憂不得不令人關注。

廣發(fā)證券樂加棟團隊統計，目前中國按揭貸款還款負擔率為39%，壓力相對較大。他們預計，整個2016年還款負擔率將接近40%。“對于今年按揭貸款購房的居民家庭而言，若未來收入出現波動，還款壓力可能進一步加大。”

根據他們的測算，2011年-2012年中國居民按揭還款負擔率在20%以下，2015年升至28%。由此來看，2016年居民購房的杠桿率確確實實在猛增。

陳晟告訴記者，中國在2015年底的居民房貸收入比高達0.46，已經超過日本泡沫時期的水平，而且目前仍在飛速上升。

“如果房貸增速維持在25%到30%，預計到2020年，中國的房貸收入比會達到美國次貸危機時期的0.5水平。”陳晟不無憂慮地說。

公司債規(guī)模暴漲

開發(fā)商集中發(fā)行公司債，成為助推房價上漲的另一個杠桿，很多“地王”也由此誕生。

2016年1月14日，保利地產發(fā)布公告，最終確定第一期公司債券的票面利率為2.95%，發(fā)行規(guī)模為25億元。“2.95%的低利率，讓企業(yè)發(fā)債動力十足。”東興證券固定收益分析師鄭良海說。

記者收集到的材料顯示，這25億元公司債被基金(鵬華弘實、中銀新財富)認購約3億元。“剩下的22億元應該是銀行、保險、社保等吃進的。”一位業(yè)內人士對記者說，雖然這類公司債收益率低，但其流動性好，還有質押回購加杠桿的便利，因此只能是資金成本更低的機構購入配置。

“目前，5年期AAA房產企業(yè)發(fā)行利率在3.15%-3.2%，AA級在3.5%-4.5%，整體上與去年相比下降將近80bp-100bp。”鄭良海說，與以往開發(fā)貸作為開發(fā)商的資金來源不同，近一年來房企發(fā)行公司債成為撬動樓市的另一個杠桿。

國家統計局、中國指數研究院等機構的統計數據顯示，截至2016年8月26日，房企公司債融資規(guī)模達到6534.6億元，平均利率僅為5.16%，規(guī)模已經達到2015年全年的151%。

鄭良海告訴記者，相較其他行業(yè)，房地產自2014年“9·30”新政后開始回暖，房企也隨之成為公司債的發(fā)行主力。2015年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡稱“新辦法”)實施以來，房企發(fā)債更是快速上升，發(fā)行成本要低于其他行業(yè)。“這有可能導致房地產未來幾年會有一個行業(yè)風險釋放過程。”他說。

對此，中國人民銀行研究局王琰撰文指出：“房企低成本集中發(fā)債可能造成未來集中違約”。

“據Wind統計，今年上半年上市房企平均資產負債率為76.4%，其中32家企業(yè)負債率已突破80%。而受宏觀經濟形勢及調控政策影響，近年來地產行業(yè)整體增速換擋、內部結構重構，房企盈利狀況和償債能力下降、信用基本面持續(xù)弱化，此時低成本集中發(fā)債可能導致未來集中違約。”王琰說。

鄭良海告訴記者：“2012年-2016年9月，房企每年發(fā)行公司債規(guī)模分別為4億、10億、161億、4342億、6756億。資金向地產領域的堆積，既撬動房價不斷上漲，又造成風險不斷累積，預計在2018年后風險會開始逐漸顯露。”

“政府出臺‘新辦法’確實給很多企業(yè)帶來了實惠，但是有些企業(yè)有了錢，高價拿地，導致‘地王’頻出，進而推高樓市預期，形成‘賭博’式的惡性循環(huán)。”范小沖說，從現實來看，賭對的企業(yè)當然高興。而且，當年的“地王”都賭對了，這自然加劇了開發(fā)商間的“博彩”心理。此現象既令人深思，也令人不安。

潛在風險在積累

無論是居民按揭貸款，還是開發(fā)商公司債，這兩大金融杠桿潛在風險的上升顯而易見。道理很簡單，天下沒有只漲不跌的商品。

記者在采訪調研中發(fā)現，無論是從房價收入比、租售比等評價指標來看，還是從供需關系的角度來看，目前一、二線城市的房價均存在“泡沫”是不爭的事實。

多位經濟學家向記者表示，按照國際上比較通行的說法，房價收入比(指住房價格與城市居民家庭年收入之比)在3-6倍之間為合理區(qū)間，顯然中國一、二線城市已經偏離了這個區(qū)間。

國家統計局官網的一份材料顯示，2006年，我國平均房價收入比為6.7，仍屬于可接受范圍，與國際平均水平也較接近。

但據上海易居房地產研究院日前發(fā)布的《全國35個大中城市房價收入比排行榜》顯示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全國35個大中城市房價收入比均值為10.2。

深圳、上海和北京等一線城市的這一數值則更高，深圳為27.7，上海為20.8，北京為18.1，而廈門(16.6)、福州(14.7)、杭州(11.3)等東部二線城市也在趕超。相比之下，紐約的房價收入比在8左右，東京在10左右，倫敦在12左右，首爾在7.7左右，雖然這些城市的房價不比國內一線城市便宜，但其房價收入比要遠低于中國。

按照國際標準，一般市場經濟程度高的發(fā)達國家或地區(qū)租售比在1：100至200之間是比較合理的。

“如果出租，我買的房子需要近90年才能收回成本。”在金融業(yè)工作的周逸說，前年她在北京金融街一家中介店里看上了一套房子，當時價格在每平方米6萬元左右，短短兩三年時間，租金只漲了千元，房價則翻了一番，保守估計租售比已經達到1：880。

從供求關系來分析，高房價也很難找到合理的解釋。

“目前中國最不缺的就是房子。”王小廣一針見血地指出。一些經濟學家也向記者表示，目前三、四線城市去庫存壓力是擺在眼前的，而一、二線城市的供需也沒有想象中的那么緊張，更多的是投資需求。

實際上，“高房價已經抑制了很多剛需，這部分人群被擠出了這個‘資金為王’的市場。”王小廣說，即使放開“限購”，若不借助“杠桿”的力量，也沒有多少人能買得起房子，除非居民收入大幅上漲。

目前，樓市的杠桿率是多少呢?如果是首套，首付20%，杠桿率是1：5。因此，如果市場調整，一些杠桿率較高的人群、項目等，將首當其沖受到波及。

值得注意的是，居民部門加杠桿，曾被認為可以收到內部杠桿騰挪和加快房地產去庫存的“一石二鳥”之效，但實際上事與愿違。

“居民部門加杠桿并不能有效去化房地產庫存。年初至今，居民部門杠桿率上升2%左右，但期房和現房總庫存量仍在增加，尤其是庫存壓力大的三、四線城市，沒有實質性去化。”華創(chuàng)證券分析師牛播坤說。

據華創(chuàng)證券統計，從2015年二季度開始，在一系列刺激政策的提振下，商品房銷售同比回升，今年年初至今累計增速高達30%，新開工面積同比增速也在年初大幅回升，庫存依舊處于高位。