盡管2020年后中國流動性環境趨于寬松，市場利率體系整體水準下降，但中小企業融資成本偏高問題仍然存在。樓市泡沫不除，中小企業融資難和融資貴就難以真正解決。

“降成本”的新重點

是“降利率”

2020年以來，為了應對新冠肺炎疫情的沖擊，中國的流動性環境有很大放松，貨幣政策操作節奏上，降準和降息不僅力度加大，且節奏提前，頻率增加。在貨幣偏松的政策環境下，廣義貨幣增長提高，M2增速2019年末為8.7%，2020年一季度末上升到10.1%;市場利率體系水準也整體下降，各類公開市場上的融資工具利率大都回落到了2016年末時的歷史低點區間，10年國債到期收益率也再度回到2.5%附近，并創下歷史新低。

對占據就業近80%和國民經濟運行活力直接體現的中小企業而言，融資成本對于其經營成本下降的感受和實際意義，都要遠比大企業來得顯著。隨著企業規模的擴大，通常說來融資的難度是會下降的——企業規模提高帶來的企業實力、抵押物價值、聲譽等的增長，都對融資難度降低有作用。在經濟下行時期，銀行信貸更是會在“移向質量”下偏好大企業。因此，融資難、融資貴，在中國當前經濟發展時期，基本上就是特指中小企業而言的，尤其是小微企業。

中小企業融資利率

仍居高位

然而，盡管2020年后中國流動性環境趨于放松，市場利率體系整體水準下降，但中小企業融資成本偏高問題仍然存在。貨幣當局雖然對金融機構發展普惠金融有傾向性政策支持，但金融機構在具體經營業務中卻需遵循市場經濟原則，融資行為仍需按商業原則進行。因此，對于中小企業融資成本的觀察，民間借貸利率是一個較好的直接觀察指標。除了草根調研外，在現有的指標體系中，能夠直接反映中小企業融資成本變化的唯一持續指標是——溫州民間借貸綜合利率。從該指標利率的變動情況看，2020年以來，貨幣環境邊際放松的“甘露”并沒有使得該利率下降，借貸利率在比2019年下半年提高1%的基礎上平穩運行，并在走勢上顯示了短期利率難降的態勢。溫州民間借貸綜合利率2019年下半年持續運行在13%~14%的平均水準上，而2020年后的市場平均水準則上升到了15%。

民間借貸利率反映的中小企業融資成本持續高位，說明了經營環境本身對融資利率的影響;融資利率短期難降的趨勢走向，說明除非有更大幅度的貨幣放松，否則利率水平難以下降。在利率市場化條件下，融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定，體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質，體現當期商業環境的自然利率。真實市場利率主要受當前經濟狀況、貨幣環境、市場預期等綜合影響。即代表中小企業真實融資成本的民間借貸利率，不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現了當前經濟環境下的運行風險和前景預期，是實體經濟領域的風險利率。

因此，中小企業借貸利率居高難下的局面，是經濟、金融環境各方面因素綜合作用的結果，借貸雙方都對融資成本有影響。疫情沖擊使得中小企業整體運營環境持續偏緊，經營難度加大;從借款人(企業)角度，經濟環境帶來的利率風險溢價是明顯的。另一方面，從貸款人(銀行)角度，給中小企業貸款的風險系數較高，而用于“身份商品”如房地產等資產購買的財務周轉性貸款，安全性在可預見將來則要高得多。資金是流動和逐利的，盡管中國的貨幣環境是“過度深化”、流動性“總量過多”，但大量存量流動性為樓市等資產泡沫和虛擬經濟領域所吸引，被運用于維持泡沫和市場繁榮的財務性周轉。金融支持實體經濟、促使資金“脫虛向實”，仍需中國貨幣當局堅持不放松。

樓市泡沫不除

企業利率難降

在既定經營環境下，經濟學上的分析告訴我們，融資利率是投資增長的決定性變量。因此，只有有效降低中小企業融資利率，構成企業數量2/3以上中小企業擴張動力才會出現，整體經濟活力才會上升，“六穩”“六保”的宏觀管理目標才能進一步鞏固。經過四十余年的發展，中國經濟體系中大部分產業都已進入了產業周期的成熟階段，經濟系統中競爭程度本來就和前40年不在一個檔次;疊加經濟運行周期性持續處于“底部”，企業日常運行中困難愈加突出。融資成本高昂，更加劇了中小企業經營難的感受，降低了各類經營行為主體對經濟前景的信心，并通過自我反饋機制使得經濟運行困難局面預期自我實現。

降低融資成本，政府已在改善中小企業經營環境方面做了諸多努力，如各地“一網通辦”等改善商務環境措施、實實在在的減稅降費等，在金融方面更是開創性地實施了結構性貨幣政策，中國的貨幣政策不僅是傳統的總量調控，更重要的還賦予了結構調整的重任。而要實現貨幣政策的結構調整任務，不僅要做到新增貨幣和信貸的定向投放，更要做到改變存量流動性分布的格局。而流動性存量分布格局的不合理癥結，就是樓市泡沫長期持續帶來的金融“脫實向虛”。正是樓市泡沫的長期不破，造成了中國貨幣環境“存量過多、增量不足”的矛盾局面，阻礙了貨幣政策的有效傳導，使得基礎貨幣擴張的政策效應難以傳導到實體經濟。樓市泡沫表面上吸納了中國過量的貨幣，維持了金融的平穩，實際上卻造成了金融體系的“腸梗阻”，使得即使為對沖疫情沖擊的貨幣擴張，在取得市場利率體系整體水準顯著下降的情況下，也難以降低實體領域中小企業融資成本。可見，樓市泡沫不除，中小企業融資難和融資貴就難以真正解決。