有證券業人士向時代財經表示，與物業板塊不同的是，代建行業與母公司關聯性較弱，在沒有背后房企輸血的狀態下，不一定會如物業公司一樣，獲得資本市場青睞。

繼分拆物業上市之后，綠城再次分拆旗下代建業務綠城管理赴港上市，據路透社旗下IFR引述知情人士報道稱，綠城服務首次公開發售籌資約2.5億美元，瑞信、德意志證券為其聯合保薦人。

分拆完成后，綠城管理將繼續作為綠城中國的附屬公司，綠城中國仍將其所有資產、負債和收益表項目合并入賬。

上市申請材料顯示，截至2019年9月30日，綠城管理在國內25個省、直轄市及自治區的84座城市及于柬埔寨一座城市擁有262個代建項目，管理總建筑面積為6850萬平方米。其中，約41%的項目位于國內的一線及二線城市。

即使近年來已有越來越多的房企開展代建業務，特別是建業地產、濱江集團等房企也均在代建業務方面取得進展，但從各個方面而言，綠城管理仍是毫無爭議的第一。

綠城管理特別表示，2018年其共計新增擁有106個項目，總建筑面積達2240萬平方米，在全國代建市場的市場份額達到41.1%。而根據中國指數研究院資料，綠城管理代建業務規模水平為同年第二大競爭對手的兩倍以上。

不過，作為首家上市的代建企業，綠城管理能否如當年花樣年分拆彩生活獨立上市一般，引領下一波房企分拆上市熱潮，還有待時間考驗。但也有證券業人士向時代財經表示，與物業板塊不同的是，代建行業與母公司關聯性較弱，在沒有背后房企輸血的狀態下，不一定會如物業公司一樣，獲得資本市場青睞。而此前以輕資產概念登陸港交所的朗詩綠色地產就長期面臨股價被低估的局面。

盈利能力在走下坡路

綠城管理的主營業務包括商業代建、政府代建和其他服務三種，其中，商業代建是綠城管理最賺錢的一項，收入占比在70%以上。

2017年、2018年及2019年前九月，綠城管理分別實現營業收入10.16億元、14.81億元及15.13億元，期內所得毛利分別為5.77億元、7.44億元、6.79億元。以此計算，綠城管理毛利潤率分別為56.8%、50.2%、44.9%。

得益于綠城管理輕資產的運營模式，其能夠獲取較高的毛利水平。50%左右的毛利率明顯高于重資產運營房企普遍在30%左右的毛利率，具有更強的盈利能力。但伴隨著綠城管理上市在即，毛利水平持續滑坡也頗引人注意。

據招股書解釋，綠城管理的毛利率主要受到各個業務部分毛利率的影響，而在此之中，帶來最多營收的商業代建業務毛利率的接連下降，持續走低。2017年、2018年及截至2019年9月30日止九個月，綠城管理商業代建的毛利率分別為61.4%、55.7%、47.6%。

綠城管理方面表示，商業代建業務毛利率的減少，主要是由于與業務伙伴合作快速發展，而在此過程中，則需要付出一定比例的服務成本，其中大部分是支付給合作方的管理費。

時代財經了解到，從2016年第四季度開始，綠城管理為加速規模擴張，開始拓展合營代建開發的模式。在這種開發模式之下，綠城管理將與獨立第三方公司聯合開發代建項目，在收取預先協定的20%-30%左右的服務費之后，其余收益均屬于合營伙伴，并計入服務成本。

招股書數據顯示，以合營代建開發模式的項目由2017年底的37個已增加到截至2019年9月30日的86個，在商業代建收入之中的占比也從11.8%上升至32%。相對應的服務成本占比也持續走高，從占商業代建收入的9.4%，直至45.6%，這部分服務成本的不斷上漲，是擠壓綠城管理利潤空間的主要原因。

在綠城管理的上市架構之中，綠城管理由萬宏(香港)有限公司100%持股，而這家公司同樣也創立與2016年。換言之，綠城管理的上市準備，早在3年前就已經開始，而為了能向資本市場講述一個更動聽的故事，綠城管理選擇與獨立第三方合作開發代建項目，實現高速擴張，哪怕會犧牲掉部分利潤水平。

遲到的上市

綠城代建業務起源于2005年開始的保障房業務，那一年，綠城首次介入杭州江干區“城中村”改造和安置房代建。5年之后的2010年，綠城前行政總裁曹舟南奉宋衛平命令組建代建平臺綠城建設管理，正式將代建業務從保障房延伸到商業代建。

但由于母公司綠城本身先后經歷的復雜故事，綠城旗下的代建平臺在很長一段時間只能未能得到整合及梳理。

2014年，綠城創始人宋衛平選擇另起爐灶，將綠城建設管理更名為藍城，宣布開始新的創業。根據他的規劃，藍城將聚焦房產代建、養老、農業、健康四大核心板塊。綠城和宋衛平分別擁有藍城35.4%和34.6%股份，其余股東持有剩余30%股份。

此外，由綠城曹舟南和應國永創立的公司綠城鼎益和綠城時代，主營業務同樣也是輸出品牌管理，承接代建業務。綠城多個代建平臺之間復雜的關系，直至2015年才得到緩解。這一年9月，綠城正式收購綠城鼎益及綠城時代，并在隨后首次成立綠城管理集團，梳理代建業務。

次年6月，綠城公布與藍城之間的重組方案，擬透過公司分立及存續的方式分拆為兩家公司，即杭州藍城致信建設管理有限公司(即如今的綠城建設管理有限公司)及藍城房產建設管理集團有限公司。而后，綠城以9.49億元收購宋衛平以及其他股東手中綠城管理的全部股份。

至此，綠城系的代建業務才全部整合到綠城管理集團，為最終的上市打下基礎。

綠城管理總經理李軍曾公開表示，綠城管理上市一事，早在2017年便啟動，但隨后壽柏年清空綠城中國股份，為保證交易，公司暫停了綠城代建業務的上市。直到兩年之后，2019年7月，綠城管理上市計劃才被再次提出。

隨著上市的臨近，時代財經還注意到，為像資本市場保證綠城管理對商標“綠城”的使用權利，在2月24日，綠城管理與綠城中國簽訂一項商標許可協議，初步有效期為10年時間，商標使用許可費由第一年3千萬元逐年遞增至最高年度許可費上限，6千萬元。

對于通過品牌輸出、專業賦能等方式提高代建項目的價值，并以收取管理費方式實現盈利的綠城管理而言，不斷整合收回的代建業務背后，“綠城”品牌所代表的高品質以及可靠性，也是向資本市場述說動聽故事的關鍵一環 。