一、2020宏觀主線回顧：外生沖擊、周期錯位、政策差異

2019年末，美國經歷了歷史上最長的擴張期，處在即將見頂之際;而其他發達國家領先美國半個身位，而走在最前的中國處于16年開啟的短周期末端即將開啟新一輪補庫;疫情這一外生沖擊首先在1月份打斷了中國的復蘇，其后在3月份開始擴散至全球引發全球性衰退;各國為對沖負向沖擊皆出臺大規模刺激政策，而與08年不同的是，中國刺激政策相對較為克制;美國FFR直接降至0，發達國家資產負債表大幅擴張，甚至新興市場國家也開始了QE，全球央行BS擴張7萬億。

我國供給修復快于需求，海外需求修復快于供給：疫情的沖擊更像是一次戰爭/自然災害，引致全球供應鏈的擾動。我國經歷了大規模的封鎖后首先走出疫情陰霾，而海外依然深陷在三輪疫情反彈的泥潭中無法自拔，發達國家刺激政策拉起需求，我國極具韌性的產業鏈再次承接全球需求的大量訂單，但需求端受限于克制的刺激政策和較高的儲蓄傾向修復緩慢。

與次貸危機的不同：1)宏觀流動性的不同。宏觀流動性=基礎貨幣*貨幣乘數*貨幣流通速度，08年是貨幣乘數的坍縮，而當前是貨幣流通速度的坍縮，因為疫情導致經濟活動的停滯。2)微觀流動性的不同。08年是賣方機構的杠桿破裂，而2020是買方機構杠桿的破裂。兩者的位置與水龍頭的距離不同。所以08年的降息+QE管用，現在不得不直接進場買各類資產。3)對中國來說是三機疊加：金融危機+經濟危機+地緣政治危機。08年中國四萬億救了美國，但美國當前對中國的對立導致我國暫時按兵不動，不再搶著買單，放棄搞大基建，著眼內循環，增加居民財富。

疫情沖擊啟示：1)看似疫情是一項外生沖擊，但其引發的全球經濟和金融市場的波動含義深遠。19年10y-2y期限利差的倒掛再一次提前預示了去年的危機，表明金融市場的脆弱性是在不斷積聚的，任何沖擊都將引起市場巨震。2)疫情前美國在經濟無恙的情況下仍擴張財政赤字消耗財政空間，類似于1960s，即使后來70-80年代的幾次石油危機被視作外生沖擊，直飛沖天的通脹也將全球帶入滯脹的深淵。3)疫情就像一次壓力測試，本輪及下一輪短周期可能成為長周期的尾聲，危機期間產能出清不足+政策空間耗盡，未來全球經濟波動率將觸底反彈。

二、2021宏觀主線：海外的疫后重生，中國的拐點之年

2021年是發達國家逐步依靠疫苗進入群體免疫、經濟逐步進入正常化的一年，發達國家可能在Q3-Q4實現70%的群體免疫，然而受限于產能、運輸等問題，發展中國家的群體免疫可能延后至年底甚至明年初。市場逐步定價經濟修復時點提前，全球迎來一波再通脹交易。簡單回顧一下本輪顯性再通脹交易的演繹路徑：1)可以認為，本輪再通脹交易始于11月4日拜登當選+11月9日疫苗突破進展，此后大宗商品在拜登政策預期以及疫苗帶來的經濟修復預期下，銅&油以及全球風險資產有一波顯著上漲，但同時美元指數有一波顯著下行，反映了全球復蘇強于美國的預期;美債在初期跳升后壓制在1以下，顯示市場自發的YCC預期，但后面被證偽。2)1月6日GA參議院結果確定后，美債收益率又一次跳升，債市對demo sweep及未來的刺激政策定價，但美元見底大宗調漲后陷入震蕩，即使1月5日沙特意外額外減產100萬桶/日; 3)2月3日拜登政府開啟預算協調通道推動1.9tr財政刺激落地，大宗商品重啟上漲，美元止漲，美債收益率、美股在1月末已經開始上漲;4)春節期間因德州寒潮等偶發因素觸發油價大漲，同時疊加美債快速上上突破至1.36，5s30s利差拉寬至155bp，引發市場對通脹交易更加亢奮，美股陷入止漲。

然而當再通脹交易達到高潮，市場也逐漸意識到通縮風險的退散意味著政策正常化的進程也將加速，盡管美聯儲一貫使用鴿派預期引導安撫市場。美債利率的快速抬升成為全球高風險資產殺估值的推動力，也使得美元逐漸扭轉去年下半年以來的頹勢，穩步反彈，進一步抑制全球風險偏好。高通脹+資本外流傾向使得資源國率先開啟貨幣政策正常化進程開始加息，而在美國以財政政策為主導的階段下，貨幣政策依然維持鴿派論調為巨幅財政赤字形成支撐。未來一段時間，全球通脹水平將基于低基數原因顯著沖高，這在一定程度上可能掩蓋真實的通脹水平，同時也可能倒逼聯儲將其平均通脹目標的具體操作規則進行明確量化，這可能是市場并未意識到的風險之一。

對于我國來說，本輪短周期在復蘇初始經歷外生沖擊后，庫存瞬間被累到較高水平，同時在刺激政策較為克制的情況下，在2020Q3開始經歷了較弱水平的補庫存過程，出口、地產成為較為亮眼的拉動力，基建、制造業、消費不及預期。展望2021年，房地產、基建投資將繼續承壓，出口以及出口引致的制造業投資仍是主要拉動因素，消費水平仍將平穩修復。16年下半年開啟的短周期本應在19年末見底后開始主動補庫，但疫情的打斷使得這一過程延續至2020年H2才開始，然而外生沖擊導致的累庫對數據產生了一定的影響，但從原材料+在產品庫存來看，當前仍應處于主動補庫過程中，從時長來看這一過程歷史平均水平約11個月，也就是將持續至今年年中;從幅度來看由于庫存水平不低，整體幅度不會太高。信貸脈沖指標領先經濟動量指標9個月，基于信貸在2020年Q4見頂的假設，預示2021年中后經濟增長動量指標將見頂回落。由于本輪外需推升的經濟復蘇并未如之前周期一樣依賴傳統逆周期托底政策，且貨幣政策已經提前在2020年中之后逐步退出寬松，所以本輪經濟修復相對良性，且并不會進入過熱階段，所以在年中短周期見頂之后，不會有大幅回落的風險，而是在下半年進入溫和的磨頂階段。且由于今年是十四五開局之年，建黨一百周年，發生系統性風險的可能性不大，政策明確定調不急轉彎，穩字當頭，保持貨幣供應量和社融增速與名義GDP增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。基于經濟、就業、通脹、金融穩定、國際收支的狀況綜合考慮，總量政策穩步退出，留足政策空間，同時結構性政策延續發力，信貸配置依然將向制造業、小微企業以及綠色金融傾斜;圍繞碳達峰碳中和戰略目標，引導銀行按照市場化原則向綠色低碳產業傾斜，并進一步加大對科技創新、制造業的支持;鞏固拓展疫情防控和經濟社會發展成果，扎實做好“六穩”工作，全面落實“六保”任務，以高質量發展為“十四五”開好局。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。