作者：沈娟

站在當前時點，我們看好銀行股投資價值，重申2020年對銀行板塊的“增持”評級。上市銀行基本面穩健創造了悲觀預期修復的機會，而市場增量投資者偏好銀行則構建了長期的投資價值。我們看好資產負債調整動能較強銀行、優質中小銀行、零售和財富管理型銀行，從穩健回報角度關注高確定性、高股息率的大行，推薦常熟銀行、招商銀行、光大銀行、平安銀行、成都銀行。

一、格局演繹：短期走向集中，特色銀行崛起

2020年銀行業格局預計將出現三方面的變化。第一，2020年銀行業風險出清預計繼續，但力度會較為緩和，短期內銀行集中度有望提升。第二，提升中小銀行的機構數量和業務比重是金融供給側改革提出的要求，政策有望持續定向支持優質中小銀行，助力特色中小行更快脫穎而出。第三，零售及財富管理互促共進，成長性可期，相應標的估值提升空間仍較大。

二、經營展望：穩增長政策呵護，量升質優中收佳

2020年上市銀行基本面有望相對穩健。首先，對小微民營企業、基礎設施行業的支持力度有望加大，專項債額度預計繼續大幅擴容，資產供給、放貸意愿提升帶動銀行資產增速提升。其次，LPR改革的重定價效應逐漸呈現，但5年期以上LPR難以持續下調，銀行的風險定價決定了新發放貸款利率與LPR走勢并非完全同步。且存款規范、降準等降負債成本的監管措施有望持續，息差大幅下行預計不會發生。第三，監管層持續鼓勵不良貸款認定從嚴，零售業務風險出清步入下半場，信貸成本有望穩定。第四，信用卡、理財子公司、結算有望共同助推中間業務收入增速走高。

資產增速提升是穩增長的需要，也是銀行盈利增長的需要。2019年以來資產增速整體提升，但年中以來信貸需求較弱、房地產融資政策收緊，以及包商銀行事件后中小銀行流動性受沖擊，銀行資產增速有所回落。我們認為2020 年上市銀行資產增速有望提升，從投放意愿來看：一方面，增加信貸投放是逆周期調節的需要。在穩增長的背景下，逆周期調節力度有望加大，提前下達專項債額度，供應優質資產;對小微、民營的支持提振實體需求。另一方面，LPR 改革后銀行息差面臨收窄壓力，加大貸款投放力度可以量補價，防止營收和利潤增速隨息差快速收窄。

三、市場解構：投資者結構轉變，估值提升的機遇

A股正在經歷去個人化的過程，2015年以來專業機構投資者交易額占比逐年提升，2017年底已達15%左右，而個人投資者占比下滑明顯，培育長期機構投資者是A股市場的大趨勢。未來市場上的重要的機構投資者包括保險公司、養老金、銀行理財子公司等。以保險資金為例，目前銀保監會正在積極研究部分保險機構提出的“保險資金權益投資比例上限由30%增至40%”建議，保險資金投資比例的增加將加快機構主導股票市場的節奏。

資金面驅動為銀行帶來配置機遇。A股正發生三方面的變化，逐漸對標成熟市場，為銀行股創造估值提升空間。首先，對外開放深化帶動A股投資風格國際化，境外資金更加青睞銀行股。其次，保險、養老金、銀行理財等資金加速進入資本市場，機構投資者的地位不斷提升，長期機構資金更偏好銀行股。最后，被動管理的指數型資金繼續加速崛起。指數型基金重倉持股中，銀行股的比例顯著高于主動管理偏股基金。我們預計1-2年內以上三類資金的入市規模有望達到1.2萬億元-1.5萬億元。

四、個股推薦：抓特色與成長標的

推薦資產負債結構調整動能較強銀行、優質中小銀行、成長潛力較大的零售及財富管理型銀行，穩健回報角度關注經營確定型高的大行。第一，資產負債結構調整動能強的銀行可通過調結構對抗經濟下行壓力，取得估值彈性。第二，優質中小行有望作為經驗推廣標桿，收獲政策支持利好。第三，零售型銀行和財富管理銀行的成長空間大，已建立先發優勢的銀行有望持續享受估值溢價。第四，大行確定性高、高股息，有望收獲穩健回報。推薦常熟銀行、招商銀行、光大銀行、平安銀行、成都銀行。

風險提示。經濟下行超預期，資產質量惡化超預期。

五、個股分析

常熟銀行(601128)

開拓藍海市場 銀行的成長股

常熟銀行的投資邏輯為客群與經營模式獨特，異地經營發展空間較大。小微金融業務是常熟銀行的名片，其收益高、風險可控，目前這一特色正在持續深化。2019年Q3單戶100萬元以下的貸款余額較6月末增長5.9%，單季增量已經超過上半年;而單戶1000 萬元以上的對公貸款余額則略有收縮。

招商銀行(600036)

零售業務標桿 財富管理強行

招商銀行的投資邏輯為作為建立了零售與財富管理先發優勢的銀行，抵御周期能力強、繼續成長可期。招商銀行深耕零售業務，2019年上半年零售收入貢獻與稅前利潤貢獻分別為54.5%、59.7%。招商銀行建立了財富管理先發優勢，2019年1-9月財富管理收入占比超過10%。零售和財富管理優勢助其建立了盈利能力和資產質量優勢。