央行在公開市場操作中對利率下行引導的“碎步”仍在繼續。

11月18日，央行重啟已經停止15天的逆回購。根據當日公告，央行以利率招標方式開展了7天期逆回購1800億元，中標利率2.5%，較此前下降5BP，這是7天期逆回購利率逾四年來首次下調。

自11月以來，央行還曾兩次通過公開市場方式引導利率下行：11月5日與11月18日，央行以3.25%的招標利率操作一年期MLF，較此前近三年間實施的3.30%操作利率下降5BP，規模達到6000億元。這也是今年7月LPR改革以來，央行首次通過降低MLF操作利率以引導LPR報價走低。

“11月以來的6000億元MLF操作，疊加1800億元為期7天的逆回購操作，反映央行繼續通過‘OMO+MLF’的政策工具組合，長短搭配，確保流動性合理充裕，穩定流動性預期。”中國民生銀行首席研究員溫彬在接受時代周報記者采訪時表示，政策利率的下行，或許意味著國內利率下行通道已經打開。

長短搭配全面降利率

自從今年LPR利率改革完成之后，存貸款基準利率的參考意義已經大大降低，取而代之的，是央行通過公開市場操作，在政策利率上對市場進行引導。

“作為央行兩大政策利率，逆回購和1年期MLF分別對應貨幣市場的短期資金價格走勢和中長期資金價格走勢。”珠三角一家國有四大行管理層人士對時代周報記者指出，央行短時間內分別下調逆回購與1年期MLF的操作利率，其引導市場利率下行，降低金融機構資金成本的意圖十分明顯。

一位銀行業人士對時代周報記者指出，相較于OMO(公開市場操作)逆回購等短期資金供給而言，MLF和TMLF(定向中期借貸便利)對于信貸市場的傳導作用更為直接、高效。“畢竟資金面的緊張趨勢是一個長期問題。”

但一部分金融機構更關注金融機構的資金面狀況，作為與金融機構負債端密不可分的短期融資利率，7天逆回購的操作利率或許更能反映出央行引導利率下行的決心。

中泰證券在近日的一份研報中明確指出，當下公開市場操作的規模盡管不大，但在貨幣政策價格型調控的模式下，公開市場操作的重要意義不是“量”，而是“價”，即對市場短期利率的管理，而短端利率又會影響中長端利率的走勢。“要降低實體經濟的融資成本，最重要的還是降低金融機構的負債端成本，而要降低金融機構的負債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。”

“金融機構很大一塊負債是金融負債，例如我國中型銀行金融負債占比達40%，而金融負債的成本和短端市場利率的走勢密切相關。在存款利率本身處于低位、難以下調的情況下，要降低金融機構負債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。”中泰證券在研報中指出，要引導短端利率繼續下行的話，就需要下調更具指導意義的逆回購操作利率。在當前的貨幣政策調控框架下，不降逆回購利率的降息，其實都近似于“假”降息。

“實體經濟的問題在于供需錯配過度，不在于資金供給成本的高低。”交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對時代周報記者指出，經濟下行期間，更應該關注企業能不能融資，以及是否愿意融資投入生產的問題。“當下問題的關鍵，可能還是給企業減負。”

不提“把好貨幣供給總閘門”

值得注意的是，在11月16日央行發布的《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)表述出現多個重要變化：自2017年便一直出現的“把好貨幣供給總閘門”的表述并沒有出現“下一階段主要政策思路”中，但仍然強調“堅決不搞大水漫灌”。而從《報告》的整體而言，既維持前期以我為主、以長期為主的態度，但對短期經濟下行壓力、通脹結構分化、中小銀行負債困境等給予了更多關注。

一方面，是經濟下行壓力持續加大;另一方面，又要時時警惕通脹預期發散。對于貨幣政策的取舍，更多可能還是基于結構性的調整。

這是因為在《報告》中，央行指出，我國經濟運行總體平穩，總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。預計進入2020年下半年后，翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩定，CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。

“報告認為當前的物價上漲是‘結構性’的，這沒有爭議。”上海財經大學教授楊暢對時代周報記者指出，問題的結構性對應著當前的政策處置方案也將是結構性的，需要對應部門來處理，尤其是“不存在持續通脹或通縮的基礎”，這表明當前處理物價的政策并非由總量部門或者總量政策來解決。

但值得注意的是，《報告》同時提出“警惕通脹預期發散”。“這意味著央行在貨幣總量政策的相機抉擇仍留有后手。”楊暢對時代周報記者表示，央行或許希望借此向市場表明，未來政策取向并非只有一個方向。