“最近，資金拆借分化還是挺厲害的，不少機構都在梳理交易對手方，出錢機構的風控越來越嚴，對質押券的要求提高了，押利率還行，押信用就很難。”江浙地區某城商行債券交易員對第一財經記者表示。

自5月末包商銀行被接管至今，資金面可謂是“穩中有變”，在央行持續資金投放下，整體流動性基本無虞，但結構性分化正在加劇。雖然央行已針對中小行流動性問題實施了不少舉措，然而依賴于同業負債的中小銀行和非銀機構的資金拆借仍不容易。

這背后是資金傳導鏈條受阻。有業內人士告訴記者，央行投放的流動性或積聚在大行和股份行手中，部分中小銀行在同業負債和資本補充雙重壓力下，將面臨長期流動性難題。

對此，監管層近日提到將對中小行提供定向流動性支持。就具體方法而言，天風證券固收首席分析師孫彬彬表示，在流動性支持方面，央行能夠靈活使用的方式主要有再貼現、再貸款和定向降準。

流動性分層加劇

受銀行業風險性事件影響，為了保持市場流動性的合理充裕，5月24日以來，央行共計開展7400億元的逆回購投放和4630億元的MLF(中期借貸便利)增量續作。持續資金投放下，流動性總量基本平穩，近日央行縮量對沖到期資金規模的操作或側面印證市場資金面的好轉。

具體來看，6月10日，央行開展300億元的7天期逆回購，對沖到期量800億元后，實現凈投放500億元;6月11日，繼續開展100億元的7天期逆回購，交易量創出階段新低，因當日有600億元逆回購到期，故實現凈回籠500億元。

到了6月12日，央行在公開市場的操作更加靈活，長短結合，開展200億元的28天期逆回購和150億元的7天期逆回購，值得注意的是，28天期操作上次出現還是在今年1月18日。鑒于今日有600億元逆回購到期，當日實現凈回籠250億元。

與此同時，此前R007(7天期質押式回購利率)和DR007(銀行間7天期質押式回購利率)利差走闊現象亦有所緩解，甚至一度出現利率倒掛的情況，反應非銀機構流動性溢價下降。Wind數據顯示，6月11日，R007加權平均利率為2.5609%，DR007加權平均利率為2.5253%，兩者之間的利差較5月末近80bp的高位明顯回落。

這主要得益于央行近期對中小銀行流動性的呵護，最近兩周，監管層面頻頻針對中小銀行的流動性問題發聲，釋放積極信號。

如6月10日，央行為錦州銀行發行的同業存單提供信用增進;6月9日，銀保監會稱中小銀行運行平穩，流動性較為充足，總體風險完全可控;還有再之前的6月2日，央行稱6月17日第二次實施對中小銀行實行較低存款準備金率政策還將釋放約1000億元長期資金，會有效充實中小銀行半年末的流動性。

不過，盡管流動性整體趨于平穩，但結構性矛盾突出。從同業存單市場來看，同存發行尚未完全恢復，部分城商行、農商行等低評級銀行存單的發行成功率依然處于低位，中小銀行存單發行受阻。

Wind數據顯示，6月11日市場同業存單計劃發行額為2268.6億元，實際發行額為1954.2億元。其中，AA+評級及以下的同存計劃發行規模為329.5億元，占比僅為14.5%左右，且實際發行規模只有99.9億元，發行成功率約為三成。

除了中小銀行外，非銀機構流動性溢價雖有下降，但波動仍在。第一財經記者從業內人士處了解到，最近前臺部分質押式回購利率有不同程度的走高，R014成交價一度接近15%。“這主要還是流動性分層的原因。”一位債券交易員說道。

為了進一步把控風險，目前，不少金融機構重新梳理交易對手方，提高對質押券的要求。“主要看押什么類型的券，高評級債券與銀行質押融資容易，非銀與中低評級債券質押融資難。”聯訊證券高級宏觀研究員張德禮告訴記者。

央行將會有哪些舉措？

如何緩解流動性分層的局面?不少業內人士認為，可對中小行定向提供流動性，這在6月9日金融委舉辦的會議中也有提到。金融委會議稱，央行將運用多種貨幣政策工具，保持金融市場流動性合理充裕，并對中小銀行提供定向流動性支持。

華東地區某股份行債券交易員對第一財經記者表示，造成流動性分層的關鍵原因在于央行投放資金的方式主要為公開市場操作和MLF，這就使得資金在銀行鏈條中的傳導先到達了大行和股份行等一級交易商中，而作為非一級交易商的中小行需在貨幣市場進行交易，非銀機構則處于傳導鏈條的末端。“如果一級交易商銀行沒有出借資金，中小行和非銀機構機構的流動性自然就緊張了。”他說道。

但還要思考的是，央行將通過什么樣的方式來釋放流動性?孫彬彬分析，考慮到中小銀行的特性和抵押品要求等因素，可將適用的工具范圍縮小至TMLF、再貼現、再貸款、定向降準四類，而TMLF操作頻率基本明確固定在季后首月第四周，且針對的是大型城商行，所以實際可靈活使用的主要是再貼現、再貸款和定向降準。

他進一步稱，對于中小銀行負債而言，降準是緩解負債壓力和補充流動性的最佳工具，不過在當前結構性去杠桿的背景下，央行可能會比較審慎，但是這一工具運用的前提依然存在。

至于再貸款和再貼現，則較便于操作。孫彬彬分析，雖然再貸款和再貼現資金成本遠高于降準，但對于中小銀行而言完全可以接受。更為重要的是，上述工具的運用可以精準滴灌。“所以我們認為現有工具中，再貸款和再貼現可能是央行多目標平衡下的最優選項。”

另外，近日央行對中小銀行發行的同業存單進行增信也是重要的措施。有觀點稱，這有利于穩定市場流動性和引導市場利率的整體下行。6月10日，錦州銀行發布的同業存單公告顯示，存單由民營企業債券融資支持工具提供信用增進。支持工具是由人民銀行再貸款提供資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具等多種增信方式為民營企業等提供債券融資支持的工具。