在IPO審核逐漸趨于“收緩”的當(dāng)下，中金公司的投行項(xiàng)目逐漸暴露出問(wèn)題。

日前，證監(jiān)會(huì)公告垂直電商企業(yè)小狗電器互聯(lián)網(wǎng)科技(北京)股份有限公司(下稱(chēng)小狗電器)因撤回首發(fā)申請(qǐng)而終止審查;而就在此前一日，擬于創(chuàng)業(yè)板上市的江蘇揚(yáng)瑞新型材料股份有限公司(下稱(chēng)揚(yáng)瑞新材料)也在發(fā)審會(huì)上遭遇“否決”，而兩單項(xiàng)目均出自中金公司之手。

無(wú)獨(dú)有偶，此前中金公司也因在科創(chuàng)板項(xiàng)目中擅自篡改多處招股書(shū)信息而收到來(lái)自于監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管措施。

有分析人士認(rèn)為，中金公司此前對(duì)原中投證券的收購(gòu)所帶來(lái)的投行業(yè)務(wù)整合，可能是導(dǎo)致其投行業(yè)務(wù)出現(xiàn)攬項(xiàng)而導(dǎo)致項(xiàng)目質(zhì)量下降的原因，而從中金公司的這一案例，亦可管窺券商并購(gòu)所可能帶來(lái)的垂直業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

兩單項(xiàng)目折戟

對(duì)于中金的投行業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，剛剛過(guò)去的7月份似乎成為一個(gè)多事之秋。

7月19日，證監(jiān)會(huì)公告決定對(duì)小狗電器終止審查，決定終止日為7月15日。作為垂直類(lèi)家電企業(yè)，小狗電器致力于吸塵器等清潔電器的研發(fā)和銷(xiāo)售，此前曾在新三板市場(chǎng)掛牌。

資料顯示，小狗電器2016年至2018年上半年的營(yíng)業(yè)收入分別為5.16億元、6.96億元和3.39億元，而同期歸母公司凈利潤(rùn)則分別為0.33億元、0.49億元和0.35億元。

相比不少排隊(duì)企業(yè)，小狗電器規(guī)模較低的凈利潤(rùn)被視為其通過(guò)IPO審核的難點(diǎn)之一。

“雖然IPO審核方向是不考量盈利能力，但小狗電器的盈利規(guī)模仍然容易引發(fā)對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的質(zhì)疑，如果公司剛上市就出現(xiàn)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，顯然是市場(chǎng)所擔(dān)心的。”一位接近小狗電器的投行人士表示。

此外，小狗電器高于同行業(yè)的毛利率也被視為風(fēng)險(xiǎn)因素。Wind顯示，2015年至2017年三年期間毛利率達(dá)48.67%、51.40%和46.41%。

小狗電器曾對(duì)此表示，其較高的毛利率與產(chǎn)品自主研發(fā)、生產(chǎn)外包和電商銷(xiāo)售等方式有關(guān)，但有業(yè)內(nèi)人士指出，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，導(dǎo)致當(dāng)前的電商成本并不低。

“目前很多家電都在力推電商渠道，但電商的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈，從這點(diǎn)來(lái)反推毛利率比其他方式更高，難免引起市場(chǎng)的疑問(wèn)。”上述投行人士指出。

值得一提的是，同為垂直類(lèi)家電企業(yè)而被視為對(duì)標(biāo)項(xiàng)目小熊電器已經(jīng)完成過(guò)會(huì)并啟動(dòng)發(fā)行事宜，其保薦券商則是地方性券商?hào)|莞證券。

“雖然小狗電器的業(yè)績(jī)不如小熊，但同為垂直類(lèi)電商項(xiàng)目，受到市場(chǎng)關(guān)注相對(duì)比較多。”一位接近小狗電器的投行人士表示，“但在這個(gè)領(lǐng)域，東莞證券都運(yùn)作這個(gè)項(xiàng)目成功上市了，中金的這個(gè)小狗電器卻撤了材料，不失為一種遺憾。”

就在小狗電器正式擱淺的3天后的一場(chǎng)發(fā)審會(huì)上，中金公司的揚(yáng)瑞新材料項(xiàng)目又遭遇了否決。

在發(fā)審會(huì)上，揚(yáng)瑞新材料對(duì)第一大客戶(hù)奧瑞金(002701)存在較高的銷(xiāo)售依賴(lài)度以及奧瑞金對(duì)揚(yáng)瑞新材料子公司的入股合理性受到了集中問(wèn)詢(xún);記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)僅有關(guān)奧瑞金的問(wèn)題，發(fā)審委就提出了多達(dá)10項(xiàng)。

“因?yàn)楣九c奧瑞金的關(guān)聯(lián)交易和依賴(lài)度比較高，而奧瑞金的大客戶(hù)紅牛又面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是懸而未決的問(wèn)題，相比之下其他的問(wèn)題還是次要矛盾。”一位接近揚(yáng)瑞新材料的人士表示，“雖然這個(gè)供應(yīng)鏈條比較長(zhǎng)，但仍被認(rèn)為容易給公司業(yè)務(wù)帶來(lái)較大的不確定性。”

值得一提的是，小狗電器和揚(yáng)瑞新材料也分別成為中金公司2019年以來(lái)的首個(gè)撤材料項(xiàng)目和首個(gè)被否項(xiàng)目。

并購(gòu)后遺癥

事實(shí)上，中金公司投行業(yè)務(wù)遭遇的尷尬早在上述兩個(gè)項(xiàng)目擱淺的數(shù)月前就有顯露。

今年5月末，中金公司就因工作人員擅自篡改科創(chuàng)板項(xiàng)目相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和內(nèi)容遭到了上交所的通報(bào)批評(píng)和書(shū)面警示的監(jiān)管措施。

“作為曾經(jīng)以投行條線著稱(chēng)的券商，出這種低級(jí)錯(cuò)誤的確不多見(jiàn)，加之后續(xù)的一些項(xiàng)目撤材料、被否，的確能夠看出其投行業(yè)務(wù)的質(zhì)量有所下降。”一位接近中金公司的投行人士表示，“這也和中金公司項(xiàng)目數(shù)量較多有關(guān)。”

數(shù)據(jù)顯示，在IPO申報(bào)排隊(duì)企業(yè)中，中金公司的項(xiàng)目數(shù)量為82家，排名全行業(yè)第10位;而在科創(chuàng)板中，中金公司參與操刀的項(xiàng)目數(shù)量尤為突出，達(dá)17家，已高于業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期領(lǐng)先的中信證券(600030)與中信建投;另?yè)?jù)記者發(fā)現(xiàn)，7月份北京局的4家科創(chuàng)板輔導(dǎo)項(xiàng)目中，中金公司就獨(dú)占兩席。

在上述接近中金公司人士看來(lái)，中金公司此前擅長(zhǎng)大型企業(yè)的上市，而如今此類(lèi)擬上市企業(yè)資源較為稀缺，而“項(xiàng)目下沉”所帶來(lái)的不適應(yīng)癥如今正在暴露。

“中金公司之前的確在投行業(yè)務(wù)上比較強(qiáng)，但早年都是一些大型國(guó)企證券化或一些大企業(yè)上市的項(xiàng)目，由于目前大部分企業(yè)都已上市，存量的擬IPO資源越來(lái)越少了。”上述接近中金公司人士表示，“這種行業(yè)背景也讓中金公司不得不接更多的中小項(xiàng)目來(lái)做，數(shù)量上也做上去了，但小公司中的質(zhì)量難免參差不齊，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和業(yè)務(wù)確定性也不如大公司強(qiáng)。”

另有分析人士認(rèn)為，中金公司在收購(gòu)中投證券時(shí)，對(duì)其投行業(yè)務(wù)吸收兼并也可能導(dǎo)致其項(xiàng)目質(zhì)量出現(xiàn)了下降。

“中金收購(gòu)中投之后，中投證券的投行部被納入了中金的‘成長(zhǎng)企業(yè)投行部’，之前中投證券的投行業(yè)務(wù)做得本身也是乏善可陳。”一位接近中金公司人士透露，“成長(zhǎng)期企業(yè)投行部成立的時(shí)間并不長(zhǎng)，所接觸的也大多是新興企業(yè)，但體量不大，這種并購(gòu)帶來(lái)的投行業(yè)務(wù)擴(kuò)張也容易積聚風(fēng)險(xiǎn)。”

“具有不同業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的券商之間合并，的確會(huì)面臨這種問(wèn)題，因?yàn)槟骋患胰痰膹?qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)并不愿意吸收弱勢(shì)一方的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，這個(gè)過(guò)程中也會(huì)帶來(lái)更大的內(nèi)控難度。”北京一家中型券商非銀金融分析師表示，“這的確是證券行業(yè)整合容易遇到的情況。”